20170105-兴业证券-信用市场2017年年度展望_前路崎岖_深耕细作_53页_2mb

信用市场2017年年度展望总结

核心内容概览

2017年信用债市场面临多重挑战与机遇，信用利差驱动因素发生显著变化，供需关系趋于弱平衡，产业债与城投债表现各异。整体来看，市场对信用债的配置需求下降，而信用风险的暴露逐渐增加。

信用利差驱动力的变迁

• 过去几年信用债回报好于利率债：尽管16年4月出现无序违约，但整体仍呈现刚兑特征，信用利差处于历史低位。
• 模型分析：在2010年1月至2013年5月期间，信用利差可通过状态空间模型有效刻画，解释力度在60%-90%之间。
• 驱动力变化：高评级信用利差受通胀因子影响最大，低评级则更多受产出因子影响。13年6月后，模型失效，因投资者结构变化和经济指标无法反映市场结构。
• 配置力量影响：14年以来，银行理财成为主要配置力量，其加杠杆行为对信用利差和期限利差造成压缩，但配置需求放缓可能引发信用债压力。

信用债供需转向弱平衡

• 发行量维持高位，净融资收缩：16年信用债发行量高，但净融资下降，尤其是城投债和产业债。房地产和城投债净融资增长，而采掘、钢铁等过剩行业净融资为负。
• 融资收缩原因：主动去杠杆，部分行业盈利改善但融资渠道不畅，融资压力集中在基本面偏差和资金链紧张的行业。
• 到期压力大：2017年信用债到期量达3.6万亿，短融兑付高峰期在1-2季度，公司债私募债特殊期限向3+2集中，明年进入回售期的个券将面临挑战。
• 监管影响：金融监管趋严，理财和委外对信用债的需求下降，对杠杆率和风险敞口进行限制，影响信用债市场供需。

产业债：超额收益仍有，挖掘难度上升

• 基本面改善：整体盈利改善，行业景气度回升，过剩行业如采掘、钢铁、有色等营收增速持续改善。
• 负债率回落：过剩行业短期债务增速上升，长期债务增速下降，资产负债率普遍回落。
• 自由现金流改善：经营性现金流回暖，投资性现金流出减少，但自由现金流覆盖筹资性现金流能力有限。
• 信用风险暴露：部分企业因流动性问题出现违约，如大连机床、东特钢等，违约回收率不乐观。
• 债转股作为风险释放途径：部分企业通过债转股缓解债务压力，但普通债权清偿率有限。
• 定价分化：行业利差变化较大，弱周期行业利差变化不大，超额收益难寻，需深入分析细分领域。

城投债：88号文后何去何从？

• 土地财政推动信用债发展：土地财政通过土地出让收入为地方政府提供融资支持，形成信用创造机制。
• 土地财政本质：通过出售土地未来增值为城市公共服务融资，而非收益，土地收益在地方政府资产负债表中被视为负债。
• 土地财政弊端：将不动产视为投资品，拉大贫富差距，部分城市依赖上级补助，财政可持续性存疑。
• 城投债未来：随着土地财政改革，可能转向税收财政，需关注地方财政结构变化和城投债信用风险。

2017年信用债展望

• 风险释放：信用风险可能重新成为常态，需关注个体风险暴露。
• 供需弱平衡：融资收缩与配置需求下降，信用债市场面临压力。
• 投资建议：关注优质高等级短久期资产，但需警惕低等级信用债的潜在风险。
• 行业分化：煤炭、钢铁等周期性行业可能面临供需错配，而机械、汽车等非周期行业或有结构性机会。

关键信息总结

• 信用利差驱动因素发生转变，模型分析失效，配置需求下降。
• 2017年信用债到期压力大，短融兑付高峰期在1-2季度。
• 产业债基本面改善，但信用风险暴露加大，需深入分析。
• 城投债依赖土地财政，未来可能转向税收财政，需关注地方财政变化。
• 信用债市场整体呈现弱平衡状态，需关注供需变化与个体风险。