轻工造纸行业2017年三季报业绩回顾：家居和造纸板块持续高增长，龙头优势凸显，包装行业弱复苏趋势-20171113-申万宏源-15页-1mb

2017年轻工造纸行业三季报总结

核心内容概览

2017年前三季度，轻工造纸行业整体呈现强劲增长态势，其中家居和造纸板块表现尤为突出，包装行业则呈现弱复苏趋势。行业整合、消费升级、政策利好（如供给侧改革和环保政策）是推动行业增长的关键因素。龙头企业的优势在行业中进一步凸显，具备更高的增长潜力和盈利弹性。

家居板块

三季报回顾

• 收入增长：2017年前三季度重点家居上市公司整体收入同比增长 $34.2%$（vs 2016年增速 $20.1%$），其中定制家居板块增长显著，定制衣柜行业同比增长 $42.8%$，定制橱柜行业同比增长 $27.5%$。
• 预收账款增长：前三季度家居行业预收账款同比增长 $34.2%$，显示未来订单稳定增长趋势。
• 客单价提升：主要上市公司客单价明显提升，如索菲亚客单价提升 $15%$，欧派家居衣柜客单价提升 $60%$。
• 毛利率变化：定制家居行业前三季度毛利率同比下降至 $38.1%$（vs 2016年 $38.9%$），但索菲亚毛利率接近 $40%$，显示其提价策略有效。软体家居行业受海绵TDI价格上涨影响，毛利率回落至 $34.7%$。

行业趋势与推荐

• 行业趋势：

  1. 地产结构分化，三四线城市布局的家居龙头受益。
  2. 二次装修成为主要需求增长点，预计2025年二次装修占比将达 $65%$。
  3. 定制家居领域集中度快速提升，龙头企业凭借品牌力、渠道优势、柔性生产及信息化水平具备更强穿越周期能力。

• 推荐标的：

  • 索菲亚：三季报收入同比增长 $43.1%$，客户数增长 $15.1%$，客单价提升 $16%$，实施新一轮员工持股计划，PE较低，可逐步配置。
  • 顾家家居：收入同比增长 $49.2%$，主打产品沙发受益于行业集中度提升，新品类快速增长。
  • 欧派家居：定制橱柜行业龙头，收入同比增长 $37.2%$，衣柜业务快速发力，稳步推进大家居战略。
  • 美克家居：Q3收入增长提速至 $19.2%$，加盟业务增速高达 $56.1%$，持续推进多品牌多品类战略。
  • 大亚圣象：收入同比增长 $12%$，实木地板占比提升，产品结构优化，渠道下沉，推出员工持股计划。
  • 志邦股份：橱柜体量仅次于欧派，收入同比增长 $36%$，衣柜业务拓展顺利。

造纸板块

三季报回顾

• 收入增长：2017年前三季度造纸行业收入同比增长 $36.1%$，主要受益于量价齐升，主要纸种价格持续上涨。
• 盈利能力：17Q3造纸归母净利同比增长 $12.6%$，主要因纸价上涨带动吨纸盈利弹性改善，同时供给侧改革和环保政策推动行业集中度提升。
• 龙头企业表现：
  • 山鹰纸业：Q1净利4.33亿元，Q23.93亿元，Q36.05亿元，预计19-20年新增产能释放。
  • 晨鸣纸业：Q1净利4.33亿元，Q23.93亿元，Q36.05亿元，PE仅为10倍，估值最低。
  • 太阳纸业：18年多个新项目落地，机制纸、生物质新材料、快消纸品多轮驱动。

行业趋势与推荐

• 行业趋势：

  1. 造纸行业周期属性逐渐弱化，行业格局因供给侧改革和环保限产呈现新的特征。
  2. 需求端文化纸维持平衡，白卡纸需求增速约 $5%$，箱板瓦楞纸持续提价。
  3. 供给端集中度提升，新产能投放有限，环保政策限制供给端失控。

• 推荐标的：

  • 山鹰纸业：三季报业绩超预期，新增产能预计19-20年释放，收购北欧纸业并表后18年业绩突破20亿。
  • 晨鸣纸业：浆纸产能行业第一，木浆自给率最高，18年文化纸和浆线投产提供增量。
  • 太阳纸业：18年20万吨特种纸、老挝溶解浆、80万吨箱板纸项目落地，多品类驱动增长。

包装及轻工板块

三季报回顾

• 收入增长：主要包装上市公司收入同比增长 $19.4%$，优于2016年 $15.9%$。
• 盈利能力：原材料价格上涨背景下，龙头企业毛利率表现优于预期，具备较强的议价能力。

推荐标的

• 劲嘉股份：定增完成，烟标行业内生增长恢复，社包领域积极外延，PE较低。
• 东港股份：电子发票受益政策利好，技术服务类业务放量，高管增持。
• 合兴包装：传统业务量价提升，包装产业供应链云平台放量，行业集中度提升。
• 裕同科技：技术领先的消费电子纸包装供应商，跟随北美大客户业绩有望改善。
• 东风股份：烟标主业复苏，主业+外延+大消费多重驱动。

其他轻工及消费品

• 晨光文具：传统学生文具渠道稳健增长，办公B2B业务收入快速增长，收购欧迪办公后协同效应明显。
• 中顺洁柔：渠道下沉，产品提价对冲成本压力，推出员工持股计划。

总结

• 行业整体表现：轻工造纸行业整体呈现增长态势，家居和造纸板块增长显著，包装行业弱复苏。
• 龙头优势：龙头企业凭借品牌力、渠道优势、柔性生产及信息化水平在行业整合中受益，盈利能力和估值性价比突出。
• 政策与市场影响：供给侧改革、环保政策及进口废纸限制推动行业集中度提升，龙头企业受益。
• 未来展望：关注龙头新项目落地、估值切换、盈利弹性提升等趋势，看好长期价值投资。

关键数据汇总

图表要点

• 图1：2017年1-9月商品房销售面积同比增长 $10.3%$，显示地产市场回暖。
• 图2：海绵原材料TDI价格爆发式上涨，对软体家居毛利率造成压力。
• 图3：17Q1-3造纸行业量价齐升，重点企业收入创新高。
• 图4：造纸行业净利润持续攀升，盈利改善显著。
• 图5：原材料价格下降及提价落实，造纸企业毛利率提升。
• 图6：下游卷烟行业销量、收入增速回升，呈现结构升级趋势。
• 图7：重点品类占比仍保持高位，显示行业集中度提升。
• 图8：国内化妆品零售增速回升，带动包装需求。
• 图9：国内软饮料产量增速触底回升，包装行业受益。

估值与盈利预测

• 晨鸣纸业：PE 10倍，估值最低，盈利增长显著。
• 太阳纸业：PE 12倍，18年盈利有望进一步提升。
• 岳阳林纸：PE 30倍，央企背景，未来PPP业务有望释放业绩弹性。
• 索菲亚：PE 38倍，未来增长可期，可逐步配置。
• 顾家家居：PE 31倍，行业集中度提升，盈利拐点可期。
• 欧派家居：PE 42倍，大家居战略稳步推进。

总结要点

• 行业整体呈现增长态势，龙头公司表现突出。
• 定制家居、造纸板块增长显著，受益于政策、行业整合和消费升级。
• 包装行业复苏，龙头企业具备更强议价能力。
• 关注未来新项目落地、估值切换、盈利弹性提升等趋势。
• 估值方面，晨鸣纸业、太阳纸业等企业PE较低，具备投资价值。