20220507-德邦证券-债市策略系列之六_二级资本债_永续债的投资分析框架_19页_1mb

固定收益专题总结：商业银行二级资本债与永续债投资分析

核心内容概述

本专题聚焦于商业银行二级资本债与永续债的投资性价比分析，探讨信用利差变化逻辑、赎回条款影响、择券策略及国债期货对冲优化方法，旨在为投资者提供更有效的投资思路和策略。

主要观点与关键信息

1. 市场概况

• 商业银行二级资本债和永续债自2017年以来发行量显著增加，2019年永续债发行量达到6000亿元左右。
• 截至2022年，存量规模达5万亿元，日均成交量约400-500亿元，显示较高的市场关注度。
• 国有商业银行是主要发行主体，占比约半壁江山；股份制银行和城市商业银行也占据重要地位，但股份制银行发行量有所下降。

2. 基本条款对比

• 受偿顺序：永续债排在存款人、一般债权人和次级债务之后；二级资本债排在存款人和一般债权人之后。
• 赎回条款：二级资本债和永续债均需至少5年后方可赎回，且需银保监会批准。
• 减记或转股：触发事件包括“持续经营触发事件”和“无法生存触发事件”，减记或转股后，资本工具的本金不可恢复。
• 分红派息：永续债的分红可被取消，且不构成违约；二级资本债无此规定。

3. 信用利差分析

• 信用利差是衡量债券投资价值的重要指标。
• 二级资本债信用利差明显下行的时间段为2019.6-10、2021.1-8、2021.10-2022.1。
• 永续债信用利差明显下行的时间段为2021.10-2022.1。
• 在稳定偏松的资金环境下，信用利差受到压制，投资者更倾向于选择高等级且利率偏高的债券以获取高carry。

4. 赎回条款的影响

• 历史分析：2020年以前，不赎回的债券对投资者有利；2021年以来，不赎回反而带来损失，甚至高达15%。
• 原因：不赎回后，债券到期收益率大幅抬升，超过票面利率，导致现值低于100元。
• 判断依据：比较债券的票面利率与不赎回后的到期收益率，若票面利率较高，不赎回对投资者有利。

5. 择券分析：骑乘策略

• 骑乘策略通过选择剩余期限在收益率曲线斜率变化点附近的债券，以获取更高的持有收益。
• 国有商业银行二级资本债：在2022年5月6日，剩余期限在4-4.5年的三只债券持有收益约1.08%，能抵御未来3个月25BP的利率上行。
• 不同期限的信用利差容忍度：
  • 2年以下：允许信用利差走阔约12BP
  • 2-5年：允许信用利差走阔约6-7BP
  • 5年以上：允许信用利差走阔约3-4BP

6. 投资情景分析

• 追求最高收益：4年左右的二级资本债持有收益最高，若其他债券均能达到1.04%的持有回报，4.5年以上债券的到期收益率需额外下行1-2BP；2-3年需下行7-10BP；1.5-2年需下行10-15BP。
• 追求最高风险收益比：选择1.5-3.5年债券，可以在相同久期下获得更高的绝对回报。例如，若目标久期为1.88年，选择1.5-3.5年债券可节省资金，同时提高收益。

7. 国债期货对冲策略

• 在相同久期情况下，通过国债期货调整久期的组合能获得比单独买入2年期债券更高的回报。
• 国有商业银行二级资本债：在4-4.5年剩余期限的债券组合表现最优。
• 国有商业银行永续债：在5年左右的债券组合表现最佳。
• 对冲策略有助于优化债券投资组合的收益和风险。

8. 风险提示

• 国内外疫情反复可能影响经济表现。
• 宏观政策存在不确定性，可能对债券市场产生重大影响。

结论

本专题为投资者提供了从信用利差、赎回条款、骑乘策略、久期管理及国债期货对冲等多维度的分析框架，帮助投资者在复杂市场环境中做出更优的投资决策。建议投资者根据自身风险偏好，灵活选择债券品种及对冲策略，以实现收益最大化和风险控制。