20220118-国金证券-固收专题报告_银行永续债_二级资本债还有多少交投价值__12页_1mb

银行永续债、二级资本债还有多少交投价值？

核心内容概览

本报告分析了当前中国债券市场中银行永续债和二级资本债的投资价值，特别是在经济增速放缓和央行降息背景下，这些债券的相对性价比。报告指出，在“资产荒”加剧的环境下，中低评级银行永续债和二级资本债具备一定的交投价值，主要基于信用利差、流动性改善和政策支持等因素。

主要观点

• 市场背景：经济增速下台阶导致债券市场进入偏低利率时期，央行降息进一步压低了债券收益率，加剧了“资产荒”现象。
• 信用利差分析：
  • 城投债信用利差处于历史较低水平，配置价值不明显。
  • 产业债中部分行业信用利差较高，但数量较少，波动性较大。
  • 金融债中，AA-级和A+级银行永续债及二级资本债信用利差历史分位数较高，具备交投价值。
• 政策支持：政策鼓励商业银行发行永续债和二级资本债以补充资本，未来供给端将持续增长。
• 流动性改善：银行永续债和二级资本债总换手率明显上行，流动性有所改善，特别是AA-级和A+级债券。
• 信用风险可控：虽然存在减记和续期风险，但历史上仅出现过一次信用风险事件（包商银行），且市场隐含评级普遍低于主体评级，但整体风险可控。
• 未来趋势：随着“资产荒”再次到来，中低评级债券的等级利差可能跟随中高评级收窄，具备投资价值。

关键信息

一、从利差、分位数角度看目前债券品种

• 城投债：AAA、AA+、AA级3年期城投债信用利差历史分位数在10%-30%，配置价值不突出。
• 产业债：AAA级中农林牧渔信用利差达到369.02bp，接近历史最高；AA+级中汽车、化工、有色金属信用利差均高于300bp，但数量较少，波动较大。
• 金融债：
  • 永续债：AA-级和A+级信用利差历史分位数较高，收益率分别为5.15%和6.25%。
  • 二级资本债：AA-级和A+级信用利差历史分位数较高，收益率分别为3.96%和5.08%。

二、银行二级资本债和银行永续债交投价值何在？

（一）基本特征

• 永续债：补充一级资本，5年后可赎回。
• 二级资本债：补充二级资本，原始期限5年以上，含减记或转股条款。

（二）政策支持

• 政策鼓励供给增长，有利于缓解中小银行资本压力。
• 非法人产品、银行自营和保险机构为主要配置力量，其中非法人产品占比超过50%。

（三）流动性改善

• 去年年初以来，银行二级资本债和永续债总换手率明显上升，流动性改善。
• AA-级和A+级二级资本债换手率较高，流动性较好；AA-级和A+级永续债换手率无明显变化，但绝对收益率较高，仍具吸引力。

（四）信用资质

• 减记风险：触发事件时，债券可能被减记或转股，但包商银行事件为唯一一次重大减记事件。
• 续期风险：若银行不赎回，可能面临资本衰减条款的惩罚，但多数银行仍能满足监管要求。

（五）等级利差趋势

• 二级资本债：A+→AA-、AA-→AA等级利差持续走阔，AA→AA+等级利差开始收窄。
• 永续债：AA-→AA、A+→AA-等级利差持续走阔，AA→AA+等级利差开始收窄。
• 随着“资产荒”再次到来，中低评级债券的利差可能进一步收窄。

风险提示

1. 货币政策宽松不及预期：未来政策落地情况存在不确定性，宽松程度可能不及预期。
2. 信用风险事件不确定性：若银行二级资本债信用风险事件增加，信用利差可能超预期走阔。

总结

综合来看，当前中低评级银行永续债和二级资本债具备一定的交投价值，主要基于其信用利差较高、流动性改善和政策支持。投资者应关注其信用风险，尤其是减记和续期风险，同时考虑市场环境和政策导向。未来随着利率下行和“资产荒”持续，这些债券的吸引力有望进一步增强。