银行“补资本”系列专题之一：起底永续债、二级资本债的持有人结构_24页_1mb

银行“补资本”专题：永续债与二级资本债投资者结构分析

核心内容概述

银行资本补充工具主要包括二级资本债和永续债，其发行规模持续扩大，截至2022年5月底，存量规模合计达4.98万亿元。其中，二级资本债占主导地位，但永续债占比逐步提升。主要发行主体为国有银行，但中小银行（城农商行）在发行数量上占据优势。两类债券在投资者结构上存在明显差异，二级资本债以银行自营和非法人产品为主，而永续债则以非法人产品为主。

主要观点

1. 投资者结构差异显著

• 二级资本债：主要由银行自营（30.3%）和非法人产品（60.3%）持有，合计占比超90%。
• 永续债：因银行自营投资风险权重较高（250%），预计主要由非法人产品持有，与二级资本债相比，非法人产品占比更高。

2. 政策变化对投资需求产生影响

• 新会计准则：将二级资本债和永续债统一归类为FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产），导致估值波动直接影响当期损益，抑制部分投资者热情。
• 资管新规：限制了银行理财使用摊余成本法估值，影响其对两类债券的投资，尤其是现金管理类产品。
• 政策支持：保险资金因久期缺口和监管放宽，有望加大配置力度；公募基金因流动性改善，也有增持空间。

3. 各类投资者需求变化

• 银行自营：投资空间受限，主要因风险权重提升（从100%到150%）和FVTPL分类带来的估值扰动。
• 银行理财：投资韧性仍存，但可能缩短久期、增强交易属性，以应对净值波动。
• 保险资金：配置力度值得期待，预计在两类债券中的投资占比可达30%。
• 公募基金：持仓市值显著增长，流动性改善为其提供良好投资机会，投资集中度高，主要为国有和股份行。

关键信息总结

1. 发行规模与结构

• 发行量：2019年以来，二级资本债发行量略高于永续债，合计发行规模达2.1万亿元。
• 存量规模：截至2022年5月底，二级资本债存续规模3.03万亿元，永续债1.95万亿元，合计4.98万亿元。
• 发行主体：国有行在发行规模上占主导地位，但中小行在发行数量上占比较高。

2. 投资者结构变化

• 二级资本债：投资者结构以银行自营和非法人产品为主，银行自营占比30.3%，非法人产品占比60.3%。
• 永续债：投资者以非法人产品为主，银行自营参与度较低，预计非法人产品占比达90%以上。

3. 政策对投资的影响

• 新会计准则：二级资本债和永续债计入FVTPL，对银行自营和理财产品带来估值扰动。
• 资管新规：限制摊余成本法使用，影响银行理财对两类债券的投资。
• 保险政策支持：2020年5月政策放宽，保险资金可投资更多中小银行资本补充工具。

4. 投资需求趋势

• 银行自营：投资空间有限，面临风险权重提升和估值波动的双重压力。
• 银行理财：投资韧性仍存，但可能缩短久期，增强交易属性。
• 保险资金：配置力度有望加大，预计投资占比达30%。
• 公募基金：流动性改善带来增持空间，持仓集中度高，投资需求持续增长。

投资建议

• 尽管面临政策约束，银行资本补充工具仍有较强需求，有利于银行持续扩表和营收增长。
• 银行理财、公募基金、保险资金等投资者需求具备良好韧性，有望支撑银行资本补充。
• 维持对银行板块的“推荐”评级。

风险提示

• 政策收紧：若银行次级债风险权重调升或出台更严格的理财监管政策，将影响投资需求。
• 利率转向：市场利率大幅上行可能导致两类债券被抛售。
• 供给压力加剧：若银行集中发行资本补充工具，将对估值形成压力。

附录

图表目录

• 图1：我国商业银行各级资本构成
• 图2：我国商业银行资本充足率监管要求
• 图3：截至2022年5月末银行资本补充工具主要构成
• 图4：银行次级债券发行和净融资情况
• 图5：银行资本补充工具发行量
• 图6：银行资本补充工具存量规模
• 图7：近年来各类银行二级资本债发行规模
• 图8：近年来各类银行二级资本债发行只数
• 图9：近年来各类银行永续债发行规模
• 图10：近年来各类银行永续债发行只数
• 图11：银行二级资本债投资者结构（截至2021年2月底）
• 图12：银行二级资本债投资者结构（亿元）
• 图13：IFRS9、新会计准则出台时间轴
• 图14：新会计准则下金融资产三分类
• 图15：新会计准则分阶段施行
• 图16：资管新规下摊余成本法估值不断收紧
• 图17：银行资本补充工具到期收益率与同期限国开债利差
• 图18：城投债发行金额
• 图19：银行理财非标资产投资规模
• 图20：截至2022年5月二级资本债换手率
• 图21：截至2022年5月银行永续债换手率
• 图22：截至2022年3月底保险资金运用情况
• 图23：截至2022年3月底保险机构所持银行债券
• 图24：截至2021年底保险资管资金来源构成
• 图25：截至2021年底保险资管业务构成
• 图26：保险资金资产负债缺口
• 图27：截至22Q1公募基金二级资本债持仓情况
• 图28：截至22Q1公募基金银行永续债持仓情况
• 图29：22Q1公募基金二级资本债持仓前十大银行
• 图30：22Q1公募基金银行永续债持仓前十大银行

表格目录

• 表1：截至2018年末全球银行永续债前十大投资机构
• 表2：当前银行自营投资二级资本债空间测算
• 表3：保险资金投资二级资本债、银行永续债测算
• 表4：保险资金投资银行资本补充债券相关要求