2018-地方政府债务专题报告_稳字当先_循序渐进_32页-1mb

银行行业深度研究报告总结

核心内容概览

本报告聚焦于地方政府债务问题，分析其发展历史、当前规模及未来风险，提出“疏堵结合、有序推进”的去杠杆策略，并对银行板块进行投资建议。

主要观点

• 地方政府债务规模持续增长：自2008年以来，地方政府债务规模迅速扩张，2017年末估算达44万亿元，其中显性债务约15万亿元，隐性债务约29万亿元，主要由融资平台承担。
• 政府杠杆率超警戒线：2017年末，考虑平台融资后，政府杠杆率约为82%，超过欧盟60%的警戒线，需关注其风险去化。
• 债务形式多元化与复杂化：过去十年，地方政府债务形式从表内贷款转向非标、PPP、产业基金等，增加监管难度与风险穿透难度。
• 部分平台偿债能力不足：约60%的平台能实现现金流覆盖债务本息，但仍有约20%的平台无法覆盖，存在信用风险。
• 监管与经济稳增长的矛盾：监管政策在经济下行时倾向于“托底”，避免对经济造成冲击，导致债务去化节奏缓慢。
• 非标监管趋严与政策宽松信号：资管新规执行细则对非标业务进行“过渡性放松”，减轻银行非标处置压力，缓解融资平台偿债压力。
• 专项债加速发行：2018年专项债发行节奏加快，为融资平台债务置换提供支持，有助于稳定经济。

关键信息

地方政府债务构成

• 显性债务：地方政府债券（约15万亿）。
• 隐性债务：融资平台债务（约29万亿），包括城投债（约7万亿）、银行表内贷款（约7万亿）、非标融资（约11万亿）和信托资金（约4万亿）。

融资平台债务风险

• 现金流覆盖比例：60%的平台实现全覆盖或基本覆盖，但仍有407家平台（约20.69%）处于无覆盖或半覆盖状态，存在偿债风险。
• 平台分布：半覆盖及无覆盖平台主要集中在江浙及西南地区，占比较高。
• 杠杆率：2017年末融资平台杠杆率约为59.3%，反映其依赖政府信用支撑。

政策应对与去杠杆策略

• 去杠杆需控风险：短期需关注经济不确定性，把握好监管节奏，避免“硬着陆”。
• 疏堵结合：推进隐性债务显性化，强化非标穿透；允许存量债务续作，支持平稳退出。
• 政策支持信号：近期多项政策释放宽松信号，如资管新规执行细则、专项债加速发行等，缓解平台偿债压力。

投资建议

• 评级推荐：工商银行、建设银行、农业银行、招商银行为“买入”或“增持”。
• 估值分析：当前银行板块估值对应2018年0.81xPB，接近四年中枢水平（0.85x），显示防御配置价值。
• 中长期展望：银行资产质量压力可控，ROE维持在12%-13%区间，绝对收益确定性较强。
• 个股推荐：业务稳健的大行、招行，以及边际改善显著的上海银行。

风险提示

1. 经济下行风险：若经济超预期下行，资产质量可能恶化，影响银行盈利。
2. 金融监管超预期：若监管趋严，可能限制银行业务发展，影响净利润增速。
3. 中美贸易战升级：影响国内经济前景，增加市场不确定性。

总结

本报告系统梳理了过去十年地方政府债务的发展历程，分析了其当前规模与风险，指出在去杠杆背景下，需注重风险控制与节奏把握。通过非标监管放松、专项债加速发行等政策，融资平台偿债压力有所缓解。银行板块估值合理，具备防御配置价值，未来需关注政策落地与经济走势。