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报告摘要

本报告由分析师杜昊旻撰写，发布于2017年11月7日，重点分析了中国造纸行业在政策调整和市场供需变化下的发展趋势，并对玖龙纸业和理文造纸等龙头企业进行了推荐。

国废价格下跌，箱板纸价格稳定：2017年10月中旬，中国国废价格下跌了17%，从2800-3000元/吨降至2400-2500元/吨。然而，同期美国国废价格从160美元/吨上涨至220美元/吨，说明国内国废价格下跌主要是由于外废进口增加缓解了短期供应紧张。箱板纸价格维持在6000-6500元/吨的高位，未出现下跌。
龙头受益于结构性改善：玖龙和理文等龙头企业由于美废占比高（约60%），在国废价格下跌期间反而实现了吨净利的扩大。尽管短期箱板纸价格可能受成本压力回调，但行业整体吨净利润仍将保持高位。
新政策利好龙头企业：中国政府于10月30日发布了关于进口废纸的新政策草案，规定只有年产能超过30万吨且具备纸浆或废纸加工设备的纸企才能进口废纸。预计至少9%的纸企将无法获得进口配额，且2017年11月至12月不会新增配额，国内国废供应将逐步趋紧。
龙头市场份额扩大：随着环保政策的加强和小产能企业的退出，玖龙和理文等龙头企业将逐步扩大市场份额。参考美国1980年代至2000年的行业变化，中国箱板纸行业前八家龙头企业预计将占据约92%的市场份额。
行业评级为超配：基于行业结构性变化的持续性，报告重申对造纸行业的超配评级。玖龙纸业被列为首选，目标价为21.5港元（对应2018年市盈率9.3倍）。