物流行业大宗供应链：周期驱动，努力铸就-20230602-国海证券-56页_2mb

大宗供应链行业分析总结

核心内容概述

大宗供应链行业属于轻资产、低利润、高周转的行业，盈利主要来源于对商品进行空间、时间与形式上的套利。行业整体具备一定的规模效应，但较弱，因此公司的发展依赖于自身努力与市场机遇。行业未来增长潜力大，尤其是中国龙头企业的表现值得期待。

主要观点

• 商业模式：大宗供应链公司通过地理、时间与产品三种套利方式获取利润，盈利模式依赖于信息不对称与资源调配能力。
• 财务模型：静态看品类与模式，动态看大宗商品周期。品类决定营收上限，运营模式影响回报波动性。重资产公司利润峰值更高，但波动性更大；轻资产公司则回报更稳健。
• 行业前景：国内大宗供应链市场空间广阔，约40-50万亿元，且在“一带一路”推动下有望进一步扩张。头部公司凭借规模效应、风险管理能力和产业链整合能力，更具竞争优势。
• 投资建议：当前国内大宗供应链头部企业处于快速增长期，PE(TTM)中枢为5X-8X，PB(LF)中枢为0.8X-1.5X，估值仍有提升空间。推荐关注厦门国贸、物产中大、厦门象屿、苏美达、浙商中拓等低估值龙头标的。
• 风险提示：包括坏账损失增加、货权风险、国内经济增长不及预期、海外衰退、汇率与利率波动、公司业绩不及预期等。

关键信息

1. 商业模式分析

• 地理套利：利用物流能力获取区域价差，如煤炭、铁矿石与粮食的跨区域贸易。
• 时间套利：通过仓储与市场预测能力赚取期现价差，应对供需波动。
• 产品套利：通过混合、粗加工或精加工满足不同品质需求，赚取产品价差。
• 轻资产特征：行业以轻资产为主，运营效率高，但需注意风险管理。

2. 财务模型分析

• 品类决定营收：能源>矿产>粮食，品类越重要，营收潜力越大。
• 模式影响回报率：重资产公司利润率高但波动大；轻资产公司利润率低但周转快，回报稳定。
• 负债率：行业普遍负债率偏高，但整体风险可控，流动性较好。
• 运营效率：资产更轻、规模更小的公司运营效率更高，回报更稳健。

3. 国内市场与“一带一路”机遇

• 内需为基本盘：国内上市的大宗供应链公司主要依赖国内需求，且国际业务以进口为主。
• “一带一路”推动增长：国际业务主要依赖“一带一路”项目，未来增长潜力大。
• 头部集中趋势：CR4从2018年的2.19%提升至2022年的4.18%，头部公司市占率持续提升。

4. 股价走势与厦门象屿的示范效应

• 股价复盘：2016年后行业经历两个阶段，第一阶段利润增长但估值回落，第二阶段厦门象屿率先跑出α，带动行业估值回升。
• 厦门象屿α归因：①大宗商品牛市推动；②积极的市值管理；③领先的业绩增长，CAGR达33.59%，分红率显著高于其他公司。

5. 投资标的与估值

• 推荐标的：厦门国贸、物产中大、厦门象屿、苏美达、浙商中拓等，PE(TTM)与PB(LF)均处于较低水平，存在估值重塑空间。
• 估值分析：行业整体估值偏低，未来增长潜力大，值得重点关注。

结论

大宗供应链行业具备轻资产、高周转、低利润的特点，盈利主要来源于套利。随着中国制造业升级与“一带一路”发展，行业空间持续扩大，头部企业凭借规模效应、风险管理能力和产业链整合能力，有望实现持续增长。当前估值较低，具备投资潜力，建议优先关注具备成长性和低估值的龙头企业。