物流行业：被误解的大宗供应链，供应链行业六问六答-20210713-天风证券-12页_662kb

物流行业研究报告总结：大宗供应链行业分析

核心内容

本报告围绕大宗供应链行业展开分析，针对市场对行业的误解，从成长性、竞争门槛、盈利能力、杠杆水平、现金流状况和风险控制等方面进行了深入探讨，旨在为投资者提供更全面的认知和投资建议。

主要观点

• 成长性好：尽管大宗商品消费增速较低，但供应链行业整体仍保持高增长。头部公司通过市场份额扩张，实现收入和利润的快速增长，未来成长空间广阔。
• 竞争门槛高：行业存在三重门槛，即资金成本、低利润率和风控能力。只有具备这些优势的地方国企才更有可能在行业中做大做强。
• 盈利能力强：低利润率的背后是高周转率，头部供应链公司的ROE普遍高于行业平均水平，显示其较强的盈利能力。
• 杠杆不高：供应链公司虽然资产负债率偏高，但经营杠杆和价格杠杆低，综合杠杆不高，且资产流动性好，风险可控。
• 现金流不差：供应链公司的现金流与业务增速呈反向关系，业务增长时现金流可能流出，但停止增长时则可实现净流入。多数公司已具备对上下游的占款能力。
• 风险不大：头部供应链公司通过服务费模式规避价格风险，依托自管或大型国有仓库控制货权，严格审查客户信用降低应收款风险。在经济周期上行时，风险更小。

关键信息

行业概况

• 大宗供应链行业规模庞大，但公司数量众多，行业集中度低。
• 国内龙头与国际巨头相比规模较小，但中国占全球大宗商品消费的一半以上，成长空间大。
• 2010-2020年，供应链行业收入持续增长，头部公司增速更快。

竞争门槛

• 资金成本：只有国企具备低成本融资能力，才能支撑供应链业务的垫资需求。
• 利润率：行业毛利率和净利率较低，但通过高周转率实现盈利。
• 风控能力：经验丰富的公司能有效控制价格、货权和信用风险，存活时间更长。

盈利能力

• 头部供应链公司ROE普遍在10%以上，部分公司接近20%，盈利能力较强。
• 与多数行业相比，供应链行业的ROE并不低，显示出良好的盈利潜力。

杠杆水平

• 资产负债率普遍在70%左右，但以短期负债为主，资产流动性好，风险可控。
• 经营杠杆低：固定成本占比低，销量波动对利润率影响小。
• 价格杠杆低：毛利率稳定，不受大宗商品价格波动影响。

现金流状况

• 业务高增长带来垫资需求，导致经营性现金流流出，但若业务增速放缓，现金流将改善。
• 多数供应链公司具备对上下游的占款能力，显示较强的财务灵活性。

风险控制

• 头部公司通过服务费模式规避价格风险，货权风险小，应收款风险可控。
• 风险与大宗商品价格呈负相关，价格高位阶段风险较小。
• 头部公司经历多次经济周期波动，已建立严密风控体系，风险较低。

投资建议

• 推荐公司：浙商中拓，目标价24.81元，给予“买入”评级。公司具备优厚激励机制，业绩持续高增长。
• 关注公司：厦门象屿、厦门国贸、建发股份、物产中大。这些公司市场份额持续提升，具备竞争优势和可持续发展潜力。

风险提示

1. 经济增速大幅下滑：将导致企业盈利下降，供应链公司客户盈利恶化，引发坏账风险。
2. 大宗商品价格大跌：可能引发客户弃货，供应链公司需承担存货减值风险。
3. 流动性大幅收紧：可能影响中小企业融资，增加供应链公司的应收款坏账风险。

行业评级

• 行业评级：强于大市（维持评级）
• 上次评级：强于大市

总结

大宗供应链行业虽面临低利润率和高负债率的挑战，但其成长性、盈利能力及风险控制能力均优于市场预期。头部公司凭借地方国企背景、高效的运营模式和严密的风控体系，在行业中占据主导地位，具备持续高增长的潜力。投资者应关注具备竞争优势和良好激励机制的头部企业，同时警惕经济周期波动、大宗商品价格下跌和流动性风险等潜在不利因素。