20171030-华创证券-招商轮船-601872.SH-低位并购增厚业绩_散货LNG锁定未来盈利_超级油轮静待周期开启_40页_3mb

招商轮船深度研究报告总结

核心内容概览

招商轮船（601872.SH）是全球最大的VLCC（超大型原油运输船）和VLOC（超大型矿砂船）船东之一，同时涉足LNG运输业务。公司通过并购增强业务布局，提升综合运输实力，并锁定未来盈利。公司当前处于行业周期底部，四季度有望因旺季推动运价回升，从而改善业绩表现。

主要观点与关键信息

1. 公司业务结构与市场地位

• 油运业务：公司核心利润来源，2016年油运收入占比82.46%，毛利贡献达92.65%。公司拥有48艘油轮，其中VLCC 43艘，Aframax 5艘，总运力1378万DWT。
• 干散货业务：公司拥有24艘散货船，其中VLOC 8艘，Capesize 7艘，Ultramax 9艘，总运力502万DWT。与淡水河谷签订14艘VLOC战略合作协议，预计长期贡献约4.9亿元利润。
• LNG业务：公司与中远海能合营CLNG，参与亚马逊项目，合计15艘LNG船订单，预计长期贡献约4.95亿元利润。
• 总运力：截至2017年8月，公司拥有船舶78艘，合计1930万载重吨。在手订单包括VLCC 10艘，VLOC 20艘，Ultramax 3艘，LNG 14艘。

2. 低位并购增厚业绩

• 并购标的：公司拟收购经贸船务旗下恒祥控股、深圳滚装、长航国际及经贸船务香港，合计交易价格35.86亿元。
• 核心标的：收购恒祥控股持有的CVLCC 49%股权，交易完成后招商轮船将持有CVLCC 100%股权，成为全球最大的VLCC船东。
• 业绩承诺：2017-2020年净利润分别不低于5.82亿、3.59亿、4.17亿及7.59亿元，对应EPS增长31%、10%、11%。
• 备考财务指标：交易完成后，公司2017年1-8月收入增长50%，毛利增长31%，归属净利增长68%，每股收益增长47%。

3. 散货、LNG业务锁定未来盈利

• VLOC项目：与淡水河谷签订14艘VLOC长期运输协议，预计每艘贡献约3500万元利润，长期稳态下贡献约4.9亿元。
• LNG项目：CLNG参与亚马逊项目，预计15艘LNG船订单在稳态下贡献约4.95亿元利润。
• 未来盈利：基于长约业务，公司未来稳定盈利水平预计为9.85亿元/年。

4. 超级油轮静待周期开启

• 运价低迷：2017年前三季度VLCC TD3日租金从5万美元跌至1.09万美元，运价处于历史下限，向下空间有限。
• 供给洪峰将过：2017年运力增长5.2%，2018和2019年预计放缓至4%和3.1%。
• 需求旺盛：中国战略原油储备仅20.9天，远低于国际90天标准，预计2020年前需增加至100天，带动油运需求。
• 海上浮舱需求：VLCC用于海上浮舱的占比约3%，未来油价上涨可能推动浮舱需求回升，从而减少运力供给。

5. 四季度旺季催化

• 油运旺季：四季度为行业旺季，预计运价反弹，有助于改善公司业绩。
• 干散货回暖：BDI指数预计冲高至1700点，带动散货业务增长，公司干散货船队实现收入和毛利同比正增长。

6. 估值与投资建议

• 当前估值：不考虑并购，2017-2019年PE分别为18、21、19倍；考虑并购后，PE分别为18、21、19倍。
• 投资评级：维持“推荐”评级，认为公司并购后将释放协同效应，提升业绩弹性。

风险提示

• 交易风险：并购需满足多项审批条件，存在不确定性。
• 行业运价低迷：油运行业运价仍处于低位，存在持续低迷风险。
• 干散货市场景气度下滑：若市场持续疲软，可能影响公司盈利能力。

财务指标概览

未来展望

• 并购后协同效应：增强油运和干散货业务规模，提高盈利能力。
• 行业周期：随着供给高峰过去，运价有望回归中枢甚至上涨。
• 战略布局：公司通过并购与长期协议，锁定未来盈利增长点，强化行业地位。