2019年通胀分析与展望：中枢平淡，错位继续-20181206-广发证券-17页-1mb

2019年通胀分析与展望总结

核心内容概述

2019年中国的通胀环境预计将呈现“先抑后扬”的趋势，整体通胀中枢小幅回升，但受外需疲软和信用收缩影响，上半年通胀压力较大，下半年则有望逐步缓解。报告通过宏观杠杆率、出口环境、PPI与CPI的分项分析，构建了通胀预测模型，并对风险因素进行了提示。

主要观点

• 通胀中枢波动：2019年通胀中枢将略高于2018年，全年呈现倒V型走势，CPI核心波动区间为[2.2%，2.9%]，PPI核心波动区间为[-1.7%，2.6%]。
• 杠杆率缺口影响：居民与企业杠杆率缺口对通胀有12个月领先效应，预计2019年上半年通胀环境将经历一轮整体放缓。
• 外需疲软拖累工业品价格：上半年出口受贸易摩擦和全球需求放缓影响，预计显著回落，对工业品价格形成压力。
• 投资修复支撑下半年通胀：地产与基建投资有望在下半年企稳，支撑工业品价格回升，PPI呈现V型走势。
• 猪肉价格上涨主导CPI食品项：非洲猪瘟和产能收缩将导致猪肉价格持续回升，食品项波动区间预计为[4.0%，8.4%]。
• 服务项价格保持稳定：CPI服务项同比增速预计维持在2.5%左右，公共服务类价格稳中有升，但基础服务类价格可能因就业压力而增速偏弱。
• 油价走势与宏观环境相关：油价受海外信用环境影响，预计2019年上半年继续回落，下半年有望企稳。

关键信息

一、平减指数走势

• 上半年：平减指数将因外需疲软和杠杆率缺口扩大而整体放缓。
• 下半年：随着地产与基建投资修复，平减指数有望回升。
• 杠杆率缺口：居民与企业杠杆率缺口对通胀有12个月领先效应，显示宏观信用收缩对通胀的滞后影响。

二、PPI走势分析

• 波动区间：[-1.7%，2.6%]，全年呈V型走势。
• 新涨价因素：以螺纹钢价格为基准，预计年中见底，下半年逐步修复。
• 翘尾因素：整体呈前高后低趋势，高点出现在4月，低点出现在6月。
• 影响因素：外需疲软、出口回落、投资修复。

三、CPI走势分析

• 波动区间：[2.2%，2.9%]，全年呈倒V型走势。
• 新涨价因素：以猪肉价格为基准，预计全年持续回升。
• 翘尾因素：呈前高后低走势，高点出现在6月。
• 服务项价格：整体保持平稳，公共服务类价格稳中有升，基础服务类价格增速中性偏低。

四、食品项预测

• 食品项波动区间：[4.0%，8.4%]。
• 主要驱动因素：猪肉价格上涨，受非洲猪瘟与产能收缩影响。
• 蔬菜与鲜果价格：季节性波动，受气象灾害影响较大。
• 粮油价格：保持相对平稳，受种植结构调整影响。

五、服务项趋势

• 医疗服务价格：受政策调整影响，年初大幅回落，后续趋于稳定。
• 住房租赁价格：季节性波动，四季度回归均值。
• 生活用品及服务价格：与劳动力市场密切相关，预计受就业形势影响增速偏弱。

六、油价走势与影响

• 油价回落：受OPEC增产预期及美国页岩油融资环境恶化影响，2019年上半年油价或持续回落。
• 油价见底时间：预计在2019年5-6月，与北美信用利差修复相关。
• 油价与宏观环境联动：油价波动与全球信用环境、科技股走势、人民币预期收益等密切相关。

风险提示

1. 核心通胀超预期：工资水平回升可能导致核心通胀显著高于预期。
2. 海外宏观波动：美国经济放缓、全球信用收缩可能加剧通缩压力。

重要图表与数据

• 图1：居民杠杆率缺口领先平减指数12个月
• 图2：私人部门杠杆率缺口与GDP平减指数
• 图3：银行代客结汇与GDP平减指数
• 图4：银行代客结汇与企业自筹资金增速
• 图5：银行代客结汇与PPI
• 图6：土地成交领先新开工6-9个月，明年下半年新开工有望企稳
• 图7：库存周期与GDP平减指数
• 图8：2019年PPI核心波动区间为[-1.7%，2.6%]
• 图9：2019年CPI同比核心区间为[2.2%，2.9%]
• 图10：CPI食品项与外三元猪肉价格
• 图11：生猪存栏率变化与猪肉价格
• 图12：19年CPI食品项中性区间为[4.0%，8.4%]
• 图13：CPI服务项同比增速
• 图14：布伦特原油与纳斯达克指数
• 图15：美国垃圾债信用利差与原油波动率
• 图16：布伦特原油与外汇储备同比
• 图17：布伦特原油与SHIBOR利率互换（2007-2013）
• 图18：布伦特原油与SHIBOR利率互换（2014-2019）

数据与模型

• PPI测算模型：基于螺纹钢价格与翘尾因素，预测全年V型走势。
• CPI测算模型：基于猪肉价格与翘尾因素，预测全年倒V型走势。
• CPI分项权重：食品（28.19%）、居住（20.02%）、教育文化娱乐（14.15%）、交通通讯（10.35%）、医疗保健（10.34%）、衣着（8.51%）、生活用品及服务（4.74%）、烟酒（3.79%）。

分析师信息

• 贺晓束：资深分析师，经济学硕士，2017年加入广发证券发展研究中心。
• 郭磊：首席分析师，2016新财富最佳分析师入围，10年宏观研究经验。
• 周君芝：资深分析师，经济学博士，2017年加入广发证券发展研究中心。

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