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宏观专题总结：本轮加息预期见顶了吗？

核心内容

本报告围绕当前市场对美联储加息预期的定价、逼停加息的关键要素以及未来海外交易节奏进行分析，旨在判断本轮加息周期是否已见顶。

主要观点

• 加息预期尚未见顶：当前市场对美联储加息的预期仍处于阶段性缓和阶段，预计将持续至7月底，8月后可能再度强化。
• 市场对加息的定价存在分歧：当前市场对6、7月各50bps加息的预期已充分定价，但对9月是否加息50bps仍存在较大分歧，且1年美债利率计价明显偏低。
• 逼停加息的关键在于通胀缓释：与以往不同，本轮逼停美联储加息的关键不在于经济是否衰退，而在于通胀风险是否得到确定性缓释。
• 未来交易节奏：①目前至7月底以交易衰退预期为主；②8月开始，服务通胀可能接棒商品通胀，再度推动“通胀→紧缩”逻辑；③11月后，市场将更清晰地判断经济与通胀的未来路径。

关键信息

1. 当前市场计入了多少加息预期？

• 短期衍生工具：联邦基金期货（FFF）与隔夜指数掉期（OIS）均显示，6、7月各50bps加息已被充分定价，9月加息50bps概率为50%，11、12月各25bps。EDF则显示未来加息路径将有所放缓。
• 美债利率曲线：1年美债风险中性利率为1.85%，明显低于FFF远期利率拟合出的2.38%，显示市场对短期加息预期不足。
• 分析师一致预期：彭博分析师对22Q3与22Q4的加息路径预测显示，多数分析师认为9月加息25bps，11、12月各25bps，加息路径预计在23Q2-23Q3见顶，对应峰值为3.15%。

2. 逼停美联储加息的关键要素是什么？

• 市场对FedPut的烘托：市场开始猜测美联储可能在通胀风险解除前停止加息甚至降息，主要基于历史经验、经济衰退压力及通胀拐点的出现。
• 历史经验：1990s大缓和时代以来，美联储在经济衰退或危机时倾向于反转货币政策，但1970s的滞胀时期，美联储仍坚持紧缩。
• 因果关系：若经济衰退由过度加息引发，FedPut可缓解衰退；但若由高通胀引发，则宽松政策可能加剧通胀。
• 通胀风险未确定性缓释：虽然CPI同比增速出现拐点，但截尾CPI与粘性CPI尚未见底，通胀中枢压力仍存。

3. 本轮加息预期见顶了么？

• 尚未见顶：当前市场对货政紧缩的交易出现阶段性缓和，但8月后可能再度强化。
• 通胀风险再度发酵：可能来自基数效应、商品通胀、居住通胀和服务通胀，其中服务通胀因高粘性可能成为新主导因素。
• 经济周期与政策路径：美联储当前的紧缩路径已较为清晰，QT缩表计划将在8月翻倍执行，市场需关注未来经济与通胀的演变。

风险提示

• 地缘政治风险：俄乌战事升级可能加剧避险情绪，影响全球市场。
• 通胀失控风险：若美国通胀彻底失控，美联储可能被迫采取更激进的紧缩政策，导致全球流动性紧缩。
• 疫情冲击风险：新的变种毒株或防疫政策升级可能深化全球经济滞胀。

结论

当前市场对美联储加息预期尚未见顶，更多是对紧缩预期的阶段性缓和。未来通胀风险若再度发酵，可能推动市场重新进入“通胀→紧缩”的交易逻辑，导致美债利率上行。分析师与市场工具对加息路径的定价存在分歧，需密切关注经济数据与美联储政策信号的变化。