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光伏材料龙头引领行业降本提效，新能源业务高速增长

核心内容概览

保利协鑫能源是全球领先的多晶硅生产商及硅片供货商，其多晶硅产品市占率30%，硅片产品市占率40%，均为全球第一。公司通过持续的技术创新与成本控制，实现了光伏材料业务的降本提效，同时新能源业务成为公司业绩增长的重要驱动力。

主要观点

• 光伏材料业务：公司专注于多晶硅、铸锭和切片三大环节的技术改进，如高效使用生产设施、流程优化、原材料循环利用及自备热电厂运营，显著降低制造成本并提升产能。2015年多晶硅制造成本下降约10%，2016年预计进一步下降5%-10%。
• 新能源业务：通过协鑫新能源平台，公司已运营超过2.7GW的光伏发电项目，2016年总电力销售达114万兆瓦时，同比增长247%。预计2016年新增装机2-2.5GW，2017年新增装机1.5-2GW。
• 行业展望：光伏行业价格波动主要受下游供需影响，预计2017年6月30日将再次迎来电价调整，可能引发新一轮抢装潮。光伏装机仍具备增长空间，尤其在分布式光伏和“领跑者计划”方面。
• 估值与评级：首次给予“增持”评级，DCF目标价为HK$1.09，潜在涨幅12%，隐含2017年P/E 7.3x、P/B 0.8x。公司当前估值处于历史底部，安全边际明显。

关键信息

光伏材料业务

• 产能与市占率：截至2016年9月30日，多晶硅产能70,000公吨，硅片产能18.5GW，其中多晶硅片17.5GW，单晶硅片1GW。
• 技术进步：公司推出第四代高效多晶硅片“鑫多晶S4”，平均转换效率达18.5%，并推广“金刚线多晶+黑硅”技术，提升组件效率与降低成本。
• 成本控制：2015年制造成本下降约10%，预计2016年继续下降5%-10%，硅片成本（非硅）下降约14%。
• 盈利能力：2015年净利率达9.7%，2016年预计维持稳定增长。

新能源业务

• 项目发展：协鑫新能源作为公司主要新能源平台，截至2016年6月30日，总装机容量约2.735GW，电力销售达114万兆瓦时。
• 项目类型：大型地面光伏占61%，农光互补占24%，渔光互补占12%，分布式占3%。
• 成本控制：自行开发项目比例从2015年5%提升至2016年25%，降低整体开发成本。
• IRR表现：尽管电价下调，但通过系统效率提升、融资成本下降及项目选择，协鑫新能源项目IRR仍维持在12%以上。

光伏产业链分析

• 全球需求：2016年全球光伏需求约70GW，2017年预计小幅回落，但整体仍高于2015年。
• 价格波动：2016年10月后由于终端市场需求上升，硅片、多晶硅价格反弹。2017年6月30日电价调整可能引发新一轮抢装潮，价格或短期波动。
• 国内产能：国内多晶硅年产能约22万吨，保利协鑫、新特能源、大全新能源分别为7.0万、2.2万、1.2万吨，产能扩张有限。
• 国外进口：韩国进口多晶硅占进口总量48%，若反倾销措施实施，将缓解价格压力。

盈利预测与估值

盈利预测（2016-2018）

估值分析

• DCF目标价：HK$1.09，隐含2017年P/E 7.3x、P/B 0.8x。
• 估值指标：当前PE为7.0x，PB为0.8x，处于历史底部，具备明显安全边际。
• DCF估值假设：WACC为6.93%，永续增长率为1%，企业价值为42,375百万人民币，权益价值为19,867百万人民币。

风险提示

• 产业链价格下滑：光伏组件价格可能因过剩产能而持续承压。
• 光伏装机不及预期：政策变化或市场需求不足可能导致装机增长低于预期。
• 市场竞争加剧：行业竞争加剧可能影响公司市场份额与盈利能力。

同业比较

公司概况与股权结构

• 公司地位：全球领先的多晶硅生产商及硅片供货商，中国领先的绿色能源企业。
• 股权结构：协鑫集团有限公司通过多个子公司持有公司34.27%的股权，朱共山及其家族为最终受益人。
• 新能源平台：通过协鑫新能源发展下游光伏业务，持股62.28%。

市场数据

• 总股本：185.88亿股
• 总市值：180.30亿港币
• 一年最低/最高：0.9/1.37港币
• 近3月换手率：30.3%

图表说明

• 图1-图4：展示公司收入、净利润、收入分布及分部利润情况。
• 图5：股权结构图。
• 图6-图13：全球光伏装机分布、新增装机预测、多晶硅价格走势、硅片价格走势等。
• 图14-图19：多晶硅、硅片产销量及ASP、产能利用率、毛利率提升等。
• 图20-图21：协鑫新能源2015年和2016年总装机容量对比。
• 图22-图23：P/E和P/B估值区间。

分析师信息

• 分析师：殷磊（执业证书编号：S0930515070001）
• 联系方式：021-22169176；yinl@ebscn.com

投资评级说明

• 买入：投资收益率领先市场基准指数15%以上
• 增持：投资收益率领先市场基准指数5%-15%
• 中性：与市场基准指数变动幅度相差-5%至5%
• 减持：落后市场基准指数5%-15%
• 卖出：落后市场基准指数15%以上
• 无评级：因无法获取必要资料或存在重大不确定性

估值方法局限性

• 本报告基于各种假设，不同假设可能导致分析结果差异。
• DCF估值方法及模型存在局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

版权声明

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