20140818-申万宏源研究_香港_-保利协鑫能源-03800.HK-中国火力全开_硅料价格上行空间打开_12页_1mb

报告摘要

本报告分析了保利协鑫能源（GCL-Poly）在2014年及未来几年的财务表现、市场动态和投资前景。报告指出，中国商务部针对美国多晶硅进口采取了贸易反制措施，导致多晶硅价格上行空间打开，同时中国光伏装机目标上调，为公司带来增长机遇。基于这些因素，分析师上调了保利协鑫能源的买入评级。

贸易政策变化：中国商务部暂停了“来料加工”目录下多晶硅的进口，是对美国对华光伏产品反倾销措施的直接回应。此举预计至少持续到2014年12月，届时美国将公布其反倾销最终决定。
多晶硅价格回升：2014年上半年，中国多晶硅消耗量达11万吨，其中74%为“来料加工”进口。由于2014年下半年无明显产能扩张，预计短期内多晶硅供应短缺将推动价格回升，有望达到25美元/千克（较当前价格20.5美元/千克上涨20%）。
光伏装机目标上调：中国2014年光伏装机目标为13GW，上半年仅完成3.3GW，意味着下半年需完成9.7GW，这将显著推动多晶硅需求，进一步支持价格。
公司业务增长：保利协鑫预计将在2014年、2015年和2016年分别新增700MW、800MW和800MW的光伏电站装机容量，有助于提升公司估值。
上调投资评级：分析师将保利协鑫能源的买入评级上调，并将2014年EPS从0.12上调至0.13，2015年EPS从0.15上调至0.20，2016年EPS从0.20上调至0.26。目标价上调至3.96港元，预示44%的股价上涨空间。

项目	2012	2013	2014E	2015E	2016E
营收（百万港元）	22,348	25,530	28,648	29,902	32,562
营收年同比（%）	-12.4	n.a.	12.2	4.4	8.9
净利润（百万港元）	-3,385	-445	2,210	3,409	4,528
净利润年同比（%）	-174.1	n.a.	-596.2	54.2	32.8
每股收益（港元）	-0.23	-0.04	0.13	0.20	0.27
稀释每股收益（港元）	-0.23	-0.04	0.13	0.20	0.27
股东回报率（ROE）（%）	-19.0	-2.5	10.9	14.4	16.1
债务/资产比率（%）	73.8	76.5	74.7	72.0	69.0
每股股息收益率（%）	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0
市盈率（倍）	-12.1	-64.1	21.1	13.7	10.3
市净率（倍）	2.6	2.6	2.3	2.0	1.7
企业价值/EBITDA（倍）	23.6	13.2	9.5	7.9	6.6

比率	2012	2013	2014E	2015E	2016E
每股收益（港元）	-0.23	-0.04	0.13	0.20	0.27
稀释每股收益（港元）	-0.23	-0.04	0.13	0.20	0.27
经营现金流每股（港元）	0.15	0.55	0.54	0.57	0.69
净资产每股（港元）	1.05	1.04	1.17	1.37	1.64
ROIC（%）	-3.2	14.4	11.6	12.3	12.5
ROE（%）	-19.0	-2.5	10.9	14.4	16.1
毛利率（%）	7.8	11.9	21.4	25.4	27.9
EBITDA利润率（%）	13.7	21.2	27.1	32.1	34.8
EBIT利润率（%）	-4.2	8.5	16.5	20.4	22.8
债务/资产比率（%）	73.8	76.5	74.7	72.0	69.0
有效税率（%）	-3.8	-74.4	21.0	21.0	21.0
市盈率（倍）	-12.1	-64.1	21.1	13.7	10.3
市净率（倍）	2.6	2.6	2.3	2.0	1.7

买入（Buy）：公司股价涨幅将超过市场20%。
跑赢（Outperform）：公司股价涨幅在5%至20%之间。
中性（Neutral）：公司股价涨幅小于5%或低于市场。
跑输（Underperform）：公司股价涨幅低于市场5%。
行业评级：
- 超配（Overweight）：行业表现优于市场整体。
- 标配（Equal weight）：行业表现与市场整体相当。
- 低配（Underweight）：行业表现劣于市场整体。