20160228-中泰证券-从日本看我国国际收支的现状与不足_看似安稳_挑战在即_17页_1mb

证券研究报告总结

核心内容

本报告通过对比日本与我国的国际收支状况，分析了我国当前外汇储备积累与运用的模式、存在的问题及未来可能的变化趋势。报告指出，我国与日本在储蓄-投资缺口、贸易顺差、汇率政策及资本流动等方面存在相似性，但也存在结构性差异，需结合国情采取相应的调整策略。

主要观点

• 贸易收支的决定因素：

  • 贸易顺差的长期基础与储蓄-投资缺口密切相关。
  • 我国储蓄-投资缺口拐点出现在2009年前后，与劳动人口比例下降趋势一致。
  • 日本的储蓄-投资缺口因资产泡沫破灭、老龄化与经济衰退叠加而提前到来。
  • 汇率的阶段性变化对贸易顺差有显著影响，日元贬值通常有利于贸易顺差积累，人民币贬值亦有阶段性提振作用。

• 经济危机中的汇率政策差异：

  • 人民币在危机中采取盯住美元的固定汇率制度，以稳定出口并抵御外部冲击。
  • 日元在危机中保持市场化波动，具有较强的避险与套利属性。
  • 人民币升值趋势在危机期间抑制了出口竞争力，而日元贬值则有助于出口恢复。

• 金融项目下的资金流动：

  • 我国金融账户顺差主要依赖直接投资，而日本则以证券投资为主。
  • 我国资本管制导致证券投资规模较小，且受股市波动影响较大。
  • 日本证券账户与其他投资账户呈现高度负相关性，由日元套利周期驱动。

• 外汇储备的运用与风险：

  • 我国外汇储备主要通过贸易顺差与直接投资积累，且大规模持有美债。
  • 日本的低息政策使日元成为避险与套利工具，其持有美债的成本收益优于我国。
  • 我国持有美债的收益率低于成本，且面临美元贬值带来的资产损失风险。

• 未来展望与建议：

  • 随着人口红利消退与经济结构转型，我国贸易顺差将逐渐下行，外汇储备积累方式将面临挑战。
  • 2016年预计我国资本与金融项目将延续逆差趋势，而经常账户仍可能保持顺差。
  • 日本的国际收支结构更为健康，金融账户逆差为经常账户提供对冲，避免资本大规模外流。
  • 我国应通过加大对外直接投资与优化外汇资产配置，改善国际收支结构的不平衡。

关键信息

一、贸易收支与储蓄-投资缺口

• 我国：

  • 储蓄-投资缺口拐点出现在2009年，与人口红利趋势性下降一致。
  • 贸易顺差自2009年起逐年缩窄，2014年出现“衰退式顺差”。
  • 人口结构变化与经济增速放缓将削弱贸易顺差的长期基础。

• 日本：

  • 储蓄-投资缺口拐点出现在90年代初，与资产泡沫破裂、老龄化加速、经济衰退叠加有关。
  • 2011年起贸易赤字扩大，但经常账户顺差仍主要依赖投资收益。
  • 财政赤字扩张对储蓄-投资缺口造成消耗，进一步削弱贸易顺差支撑。

二、汇率政策与国际收支影响

• 人民币：

  • 在危机中采取盯住美元的固定汇率制度，以减少外部冲击。
  • 人民币升值趋势在危机中抑制了出口竞争力。
  • 2015年汇率下跌对出口起到阶段性提振作用。

• 日元：

  • 具有避险与套利属性，在危机中先贬后升。
  • 套利资金流入证券市场，形成证券账户顺差与其他账户逆差。
  • 汇率波动对投资收益与资本流动影响显著。

三、金融账户结构差异

• 我国：

  • 金融账户顺差主要来自直接投资。
  • 证券投资规模较小，受股市走势与汇率预期影响较大。
  • 其他投资账户易受汇率贬值预期影响，出现逆差。

• 日本：

  • 金融账户逆差为主，证券与其他投资账户呈现高度负相关性。
  • 日元套利周期推动证券账户顺差与其他账户逆差交替出现。

四、外汇储备的运用与风险

• 我国：

  • 外汇储备规模大，但过度依赖贸易顺差。
  • 外储主要用于购买美债，收益率低，且面临美元贬值风险。
  • 人民币贬值预期导致外储消耗加快，外汇资产利用效率低下。

• 日本：

  • 外汇储备同样庞大，但主要依赖投资收益支撑。
  • 低息政策使日元成为套利资金的重要载体，持有美债成本低、收益高。
  • 日元的避险属性使其在危机中仍具吸引力，支撑全球流动性。

结语：两条可行之道

• 我国国际收支结构存在失衡，需通过对外直接投资与外汇资产配置优化来改善。
• 日本的经验表明，金融账户逆差与经常账户顺差的对冲机制有助于维持国际收支稳定。
• 人民币尚未具备成为全球避险货币的条件，需推进国际化进程，增强汇率弹性与金融市场开放度。

总结要点