> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 外贸加速回暖，人民币运行区间上移 华泰期货研究院 2026年01月16日 蔡劭立 F3063489 Z0014617 联系人： 朱思谋 F03142856 # 一 量价和政策信号— ◆ 3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出人民币的升值趋势，Put端波动率高于Call端，Put端波动率略微下降 美元兑人民币期权隐含波动率 Delta为5的美元兑人民币3个月期权隐含波动率 20260114 (%) 20260107 (%) 20251217 (%) # 【政策观察】逆周期因子观察 $\Leftrightarrow$ 逆周期因子取值下移，负向调节信号增强。 $\downarrow$ 三个月CNH HIBOR-SHIBOR逆差波动 人民币汇率中间价逆周期因子 离岸在岸人民币利差 # 一 基本面及观点一 # 【宏观】降息和流动性 $\diamond$ 美国、欧洲降息计价分化；TGA账户1月7日7835亿（-892）；11月存款机构准备金余额2.87万亿（-656亿）。 $\diamond$ 近期美联储主席提名出现波折，一方面，博彩网站显示的沃什和哈塞特获得提名的概率始终十分接近；另一方面，现任主席鲍威尔已被司法部提出刑事指控，此举引发了共和党参议员Tillis和Murkowski不满，由于主席提名需要参议院过半数投票通过，而共和党在参议院仅控制53个席位（共100席），且近期鲍威尔态度强硬，美联储主席任期到期后继续担任理事概率上升。 <table><tr><td></td><td>2026</td><td colspan="12">2025年</td><td colspan="9">2024年</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td></td><td>1月</td><td>12月</td><td>11月</td><td>10月</td><td>9月</td><td>8月</td><td>7月</td><td>6月</td><td>5月</td><td>4月</td><td>3月</td><td>2月</td><td>1月</td><td>12月</td><td>11月</td><td>10月</td><td>9月</td><td>8月</td><td>7月</td><td>6月</td><td>5月</td><td>4月</td><td>3月</td><td>最新值</td><td>12M变化</td><td>衍生品26年12月变动计价</td></tr><tr><td>美国</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.50</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>3.75</td><td>-0.75</td><td>-52.8bp</td><td></td></tr><tr><td>欧元区</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.60</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>2.15</td><td>-1</td><td>-0.7bp</td><td></td></tr><tr><td>日本</td><td></td><td>0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.15</td><td></td><td></td><td></td><td>0.20</td><td>0.75</td><td>0.25</td><td>+43bp</td><td></td></tr><tr><td>英国</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>3.75</td><td>-1</td><td></td><td></td></tr><tr><td>加拿大</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.50</td><td></td><td>-0.50</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>2.5</td><td>-0.75</td><td>+18.78bp</td><td></td></tr><tr><td>澳大利亚</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>3.6</td><td>-0.75</td><td></td><td></td></tr><tr><td>新西兰</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.50</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.50</td><td></td><td></td><td>-0.50</td><td>-0.50</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>2.25</td><td>-2</td><td></td><td></td></tr><tr><td>瑞典</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.50</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>1.75</td><td>-0.75</td><td></td></tr><tr><td>瑞士</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.50</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td>0</td><td>-0.5</td><td></td></tr><tr><td>挪威</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>4</td><td>-0.5</td><td></td></tr><tr><td>中国</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.10</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.10</td><td></td><td></td><td></td><td>3</td><td>-0.1</td><td></td><td></td></tr><tr><td>中国香港</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.50</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>4</td><td>-0.75</td><td></td><td></td></tr><tr><td>韩国</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>2.5</td><td>-0.5</td><td></td><td></td></tr><tr><td>印度</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.50</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>5.25</td><td>-1.25</td><td></td><td></td></tr><tr><td>印尼</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>0.25</td><td></td><td>4.75</td><td>-1</td><td></td><td></td></tr><tr><td>泰国</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>1.25</td><td>-1</td><td></td><td></td></tr><tr><td>马来西亚</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>2.75</td><td>-0.25</td><td></td><td></td></tr><tr><td>菲律宾</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.50</td><td></td><td></td><td>5</td><td>-1.25</td><td></td><td></td></tr><tr><td>巴西</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.25</td><td>0.50</td><td></td><td>1.00</td><td></td><td>1.00</td><td>1.00</td><td>0.50</td><td></td><td>0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.50</td><td>15</td><td>1.75</td><td></td><td></td></tr><tr><td>俄罗斯</td><td></td><td>-0.50</td><td></td><td>-0.50</td><td>-1.00</td><td></td><td>-2.00</td><td>-1.00</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>2.00</td><td>1.00</td><td></td><td>2.00</td><td></td><td></td><td></td><td>16</td><td>-5</td><td></td><td></td></tr><tr><td>墨西哥</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.50</td><td>-0.50</td><td></td><td>-0.50</td><td>-0.50</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td>7</td><td>-3</td><td></td><td></td></tr><tr><td>土耳其</td><td></td><td>-1.50</td><td></td><td>-1.00</td><td>-2.50</td><td></td><td>-3.00</td><td></td><td></td><td>3.50</td><td>-2.50</td><td></td><td>-2.50</td><td>-2.50</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>5.00</td><td>38</td><td>-7</td><td></td><td></td></tr><tr><td>南非</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>6.75</td><td>-0.75</td><td></td><td></td></tr><tr><td>智利</td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.25</td><td></td><td></td><td>-0.25</td><td>-0.50</td><td>-0.75</td><td></td><td>4.5</td><td>-0.5</td><td></td></tr><tr><td>阿根廷</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-3</td><td>-3</td><td>-5</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-20</td><td>-20</td><td>-20</td><td>29</td><td>0</td><td></td><td></td></tr></table> # 【核心图表】美国经济：数据全面超预期，降息步伐不改？ $\diamond$ 就业：权威下降。非农超预期；通胀：11月CPI上涨不及预期，支撑后续降息； 经济：预期上修。PMI有所回落，11月地产销售微升； <table><tr><td colspan="2">增量的贡献(2024年对实际GDP同比贡献率)</td><td>指标名称</td><td>单位</td><td>2025/12</td><td>2025/11</td><td>2025/10</td><td>2025/09</td><td>2025/08</td><td>2025/07</td><td>2025/06</td><td>2025/05</td><td>2025/04</td><td>2025/03</td><td>2025/02</td><td>2025/01</td></tr><tr><td></td><td></td><td>GDP:不变价:同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td></td><td colspan="3">2.33</td><td colspan="3">2.08</td><td colspan="3">2.02</td></tr><tr><td rowspan="3">投资</td><td rowspan="3">26.1%</td><td>Markit制造业PMI</td><td>%</td><td>51.80</td><td>52.20</td><td>52.50</td><td>52.00</td><td>53.00</td><td>49.80</td><td>52.90</td><td>52.00</td><td>50.20</td><td>50.20</td><td>52.70</td><td>51.20</td></tr><tr><td>全部制造业:新增订单:当月同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td>2.21</td><td>3.59</td><td>3.74</td><td>1.64</td><td>5.59</td><td>9.70</td><td>0.71</td><td>4.92</td><td>2.97</td><td>3.17</td></tr><tr><td>成屋+新建住房销售</td><td>万套</td><td></td><td>413</td><td>484.7</td><td>478.8</td><td>480</td><td>467.4</td><td>460.6</td><td>466.7</td><td>470.6</td><td>468</td><td>491.2</td><td>475.2</td></tr><tr><td rowspan="3">就业</td><td></td><td>新增非农就业人数</td><td>万人</td><td>5.00</td><td>6.40</td><td>-10.50</td><td>11.90</td><td>2.20</td><td>7.30</td><td>14.70</td><td>13.90</td><td>17.70</td><td>22.80</td><td>15.10</td><td>14.30</td></tr><tr><td></td><td>失业率(色阶相反)</td><td>%</td><td>4.40</td><td>4.50</td><td></td><td>4.40</td><td>4.30</td><td>4.20</td><td>4.10</td><td>4.20</td><td>4.20</td><td>4.20</td><td>4.10</td><td>4.00</td></tr><tr><td></td><td>非农职位空缺数</td><td>万人</td><td></td><td>714.6</td><td>744.9</td><td>765.8</td><td>722.7</td><td>720.8</td><td>735.7</td><td>771.2</td><td>739.5</td><td>720</td><td>748</td><td>776.2</td></tr><tr><td rowspan="2">通胀</td><td></td><td>CPI:当月同比</td><td>%</td><td>2.70</td><td>2.70</td><td></td><td>3.00</td><td>2.90</td><td>2.70</td><td>2.70</td><td>2.40</td><td>2.30</td><td>2.40</td><td>2.80</td><td>3.00</td></tr><tr><td></td><td>核心CPI:当月同比</td><td>%</td><td>2.60</td><td>2.60</td><td></td><td>3.00</td><td>3.10</td><td>3.10</td><td>2.90</td><td>2.80</td><td>2.80</td><td>2.80</td><td>3.10</td><td>3.30</td></tr><tr><td rowspan="4">消费</td><td rowspan="4">66.8%</td><td>零售和食品服务销售额:同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td>3.76</td><td>5.61</td><td>3.49</td><td>4.52</td><td>4.15</td><td>3.15</td><td>5.19</td><td>4.76</td><td>-0.14</td><td>5.07</td></tr><tr><td>Markit服务业PMI</td><td>%</td><td>52.50</td><td>54.10</td><td>54.80</td><td>54.20</td><td>54.50</td><td>55.70</td><td>52.90</td><td>53.70</td><td>50.80</td><td>54.40</td><td>51.00</td><td>52.90</td></tr><tr><td>个人可支配收入:同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td></td><td>4.35</td><td>4.78</td><td>4.57</td><td>4.24</td><td>4.36</td><td>5.35</td><td>4.75</td><td>4.55</td><td>4.44</td></tr><tr><td>个人消费支出:同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td></td><td>5.26</td><td>5.43</td><td>5.17</td><td>5.16</td><td>5.05</td><td>5.50</td><td>5.62</td><td>5.52</td><td>6.00</td></tr><tr><td rowspan="2">财政</td><td rowspan="2">20.3%</td><td>财政收入:同比</td><td>%</td><td>6.60</td><td>11.35</td><td>23.75</td><td>3.16</td><td>12.32</td><td>2.46</td><td>12.91</td><td>14.70</td><td>9.53</td><td>10.71</td><td>9.33</td><td>7.54</td></tr><tr><td>财政支出:同比</td><td>%</td><td>16.26</td><td>-23.82</td><td>17.89</td><td>-22.60</td><td>0.36</td><td>9.67</td><td>-7.03</td><td>2.40</td><td>4.43</td><td>-7.12</td><td>6.35</td><td>28.58</td></tr><tr><td rowspan="2">净出口</td><td rowspan="2">-13.9%</td><td>出口金额:同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td>12.06</td><td>7.50</td><td>1.85</td><td>3.50</td><td>4.21</td><td>5.82</td><td>9.53</td><td>6.76</td><td>4.30</td><td>4.64</td></tr><tr><td>进口金额:同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td>-3.60</td><td>-3.61</td><td>-1.89</td><td>2.57</td><td>-1.03</td><td>3.56</td><td>3.67</td><td>26.55</td><td>19.49</td><td>22.46</td></tr></table> # 【宏观】美联储主席候选人 $\Leftrightarrow$ 在最新表态中，特朗普明确表示暂无撤换鲍威尔的计划，并就下一任美联储主席人选指出“两位凯文都不错”，显示其对候选人选择仍保持高度开放。 <table><tr><td>姓名</td><td>职位</td><td>发言时间</td><td>最新言论内容</td><td>观点汇总</td></tr><tr><td>克里斯托弗·沃勒</td><td>现任美联储理事</td><td>2025-10-16</td><td>他表示民间部门数据持续反映劳动力市场疲软；目前通胀率估计在2.5%左右，似乎没有什么迹象表明通胀会大幅上升。他主张维持每次25个基点的谨慎降息步伐以应对疲软的劳动力市场。</td><td>他是今年最先提出恢复降息的美联储理事，警告劳动力市场出现疲软迹象，而夏季一系列令人失望的就业报告印证了其判断。虽然沃勒目前主张特朗普所希望的低利率政策，但他长期倡导央行独立性。不过，沃勒可能愿意配合美联储内部的一些改革，例如精简机构运作、降低成本。他也支持美联储应避免介入多元化或气候变化等政治性议题。</td></tr><tr><td>米歇尔·鲍曼</td><td>现任美联储理事</td><td>2025-10-14</td><td>“我认为，只要我们看到劳动力市场和其他经济数据按照我预期的方式发展，那么我们就会继续走降低联邦基金利率的道路。”“我仍然认为今年年底前还会有两次降息。”</td><td>自6月出任监管副主席以来，鲍曼主导放宽大型银行的关键资本规划，并支持撤销要求银行披露气候风险管理的监管标准。她也是今年最早支持降息的官员之一，7月，她与沃勒共同对维持利率不变的多数决定提出异议。</td></tr><tr><td>凯文·沃什</td><td>前美联储理事</td><td></td><td></td><td>离开美联储后，沃什多次公开批评美联储，最近更呼吁“体制变革”。他在7月接受采访时表示：“这需要打破一些旧框架，因为他们现在的做法已经行不通了。”沃什特别批评美联储资产负债表的扩张，他主张应通过大幅缩表来为降息创造更多空间。他今年由长久以来的通胀鹰派转向鸽派，目前对低利率的开放态度。</td></tr><tr><td>凯文·哈塞特</td><td>白宫国家经济委员会主任</td><td></td><td></td><td>哈塞特与特朗普在美联储事务上的立场高度一致。今年早些时候，当美联储连续数月维持利率不变时，哈塞特呼应了特朗普对鲍威尔的批评，指责美联储在降息方面“行动落后”。他还表示，美联储自身的做法让其独立性与公信力陷入危险。</td></tr><tr><td>里克·里德尔</td><td>贝莱德(BlackRock Inc.)高管</td><td>2025-10-25</td><td>“总体而言，今天的通胀数据令人鼓舞。虽然还高于美联储2%的通胀目标。但我们认为，整体通胀趋势在未来一年可以继续缓和，正如通胀盈亏平衡点最近所显示的，这将允许美联储维持降息倾向。”</td><td>在9月接受采访时，里德尔表示，美联储应当选择更大幅度的降息，即一次性下调50个基点，而非25个基点。他还强调，美联储独立性至关重要，因为投资者需要对美元、债务及融资体系保持信心，但同时补充说，央行应当更加创新。</td></tr></table> # 【宏观】通胀仍相对平滑 美国12月CPI表现温和：食品、核心商品贡献微升，原油贡献回落，核心服务贡献回落。数据公布后降息计价变化不大。 美国CPI分项贡献和预测 <table><tr><td>Series</td><td>权重</td><td>2025-12</td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-9</td><td>2025-8</td><td>2025-7</td><td>2025-6</td><td>2025-5</td><td>2025-4</td><td>2025-3</td><td>2025-2</td></tr><tr><td>CPI</td><td>100%</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td></td><td>3</td><td>2.9</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td>2.4</td><td>2.3</td><td>2.4</td><td>2.8</td></tr><tr><td>食品</td><td>13.60%</td><td>0.42</td><td>0.36</td><td></td><td>0.42</td><td>0.43</td><td>0.39</td><td>0.40</td><td>0.39</td><td>0.37</td><td>0.40</td><td>0.35</td></tr><tr><td>家庭食品</td><td></td><td>0.19</td><td>0.16</td><td></td><td>0.22</td><td>0.22</td><td>0.17</td><td>0.19</td><td>0.18</td><td>0.16</td><td>0.20</td><td>0.16</td></tr><tr><td>在外饮食</td><td></td><td>0.23</td><td>0.20</td><td></td><td>0.20</td><td>0.21</td><td>0.21</td><td>0.21</td><td>0.21</td><td>0.21</td><td>0.20</td><td>0.20</td></tr><tr><td>能源</td><td>6.70%</td><td>0.14</td><td>0.27</td><td></td><td>0.19</td><td>0.02</td><td>-0.11</td><td>-0.07</td><td>-0.25</td><td>-0.27</td><td>-0.23</td><td>-0.02</td></tr><tr><td>能源商品</td><td></td><td>-0.09</td><td>0.04</td><td></td><td>-0.01</td><td>-0.23</td><td>-0.34</td><td>-0.31</td><td>-0.46</td><td>-0.46</td><td>-0.36</td><td>-0.12</td></tr><tr><td>能源服务</td><td></td><td>0.24</td><td>0.23</td><td></td><td>0.20</td><td>0.24</td><td>0.23</td><td>0.24</td><td>0.21</td><td>0.19</td><td>0.13</td><td>0.10</td></tr><tr><td>核心商品</td><td>18.90%</td><td>0.28</td><td>0.26</td><td></td><td>0.29</td><td>0.28</td><td>0.22</td><td>0.15</td><td>0.07</td><td>0.04</td><td>-0.01</td><td>-0.01</td></tr><tr><td>家居陈设与用品</td><td></td><td>0.12</td><td>0.09</td><td></td><td>0.10</td><td>0.10</td><td>0.08</td><td>0.06</td><td>0.02</td><td>0.01</td><td>-0.01</td><td>-0.02</td></tr><tr><td>服装</td><td>2.50%</td><td>0.02</td><td>0.00</td><td></td><td>0.00</td><td>0.01</td><td>-0.01</td><td>-0.01</td><td>-0.02</td><td>-0.02</td><td>0.01</td><td>0.02</td></tr><tr><td>交通运输商品-减去汽车燃油</td><td>5.70%</td><td>0.06</td><td>0.10</td><td></td><td>0.14</td><td>0.15</td><td>0.12</td><td>0.10</td><td>0.07</td><td>0.06</td><td>0.02</td><td>0.01</td></tr><tr><td>医疗保健商品</td><td>1.50%</td><td>0.02</td><td>0.02</td><td></td><td>0.01</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.01</td><td>0.01</td><td>0.02</td><td>0.04</td></tr><tr><td>休闲商品</td><td></td><td>0.02</td><td>0.01</td><td></td><td>0.02</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>-0.02</td><td>-0.03</td><td>-0.04</td><td>-0.05</td><td>-0.05</td></tr><tr><td>教育与通讯商品</td><td></td><td>-0.03</td><td>-0.03</td><td></td><td>-0.03</td><td>-0.03</td><td>-0.04</td><td>-0.03</td><td>-0.03</td><td>-0.05</td><td>-0.05</td><td>-0.06</td></tr><tr><td>含酒精饮料</td><td></td><td>0.02</td><td>0.02</td><td></td><td>0.02</td><td>0.02</td><td>0.01</td><td>0.01</td><td>0.01</td><td>0.02</td><td>0.02</td><td>0.02</td></tr><tr><td>其他商品</td><td></td><td>0.05</td><td>0.04</td><td></td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td></tr><tr><td>核心服务</td><td>60.90%</td><td>1.84</td><td>1.87</td><td></td><td>2.13</td><td>2.20</td><td>2.23</td><td>2.19</td><td>2.15</td><td>2.17</td><td>2.23</td><td>2.50</td></tr><tr><td>住宅</td><td>45.10%</td><td>1.12</td><td>1.12</td><td></td><td>1.31</td><td>1.33</td><td>1.34</td><td>1.36</td><td>1.38</td><td>1.42</td><td>1.43</td><td>1.53</td></tr><tr><td>供水、污水和垃圾收集服务</td><td></td><td>0.05</td><td>0.05</td><td></td><td>0.05</td><td>0.06</td><td>0.06</td><td>0.06</td><td>0.06</td><td>0.05</td><td>0.05</td><td>0.05</td></tr><tr><td>医疗保健服务</td><td>6.50%</td><td>0.24</td><td>0.22</td><td></td><td>0.25</td><td>0.27</td><td>0.28</td><td>0.22</td><td>0.20</td><td>0.21</td><td>0.20</td><td>0.20</td></tr><tr><td>交通运输服务</td><td>6.30%</td><td>0.10</td><td>0.11</td><td></td><td>0.17</td><td>0.23</td><td>0.23</td><td>0.22</td><td>0.18</td><td>0.16</td><td>0.20</td><td>0.38</td></tr><tr><td>休闲服务</td><td></td><td>0.14</td><td>0.08</td><td></td><td>0.14</td><td>0.12</td><td>0.13</td><td>0.13</td><td>0.12</td><td>0.12</td><td>0.14</td><td>0.15</td></tr><tr><td>教育与通讯服务</td><td>5.00%</td><td>0.06</td><td>0.11</td><td></td><td>0.06</td><td>0.05</td><td>0.06</td><td>0.06</td><td>0.05</td><td>0.06</td><td>0.08</td><td>0.08</td></tr><tr><td>其他个人服务</td><td></td><td>0.08</td><td>0.07</td><td></td><td>0.07</td><td>0.07</td><td>0.07</td><td>0.07</td><td>0.07</td><td>0.06</td><td>0.07</td><td>0.06</td></tr><tr><td>核心消费者价格指数</td><td></td><td>2.60</td><td>2.60</td><td></td><td>3.00</td><td>3.10</td><td>3.10</td><td>2.90</td><td>2.80</td><td>2.80</td><td>2.80</td><td>3.10</td></tr></table> # 【宏观】12月非农温和放缓 <table><tr><td>Series</td><td>2025-12-31</td><td>2025-11-30</td><td>2025-9-30</td><td>2025-8-31</td><td>2025-7-31</td><td>2025-6-30</td><td>2025-5-31</td><td>2025-4-30</td><td>2025-3-31</td><td>2025-2-28</td><td>2025-1-31</td></tr><tr><td>U3失业率</td><td>4.4</td><td>4.5</td><td>4.4</td><td>4.3</td><td>4.3</td><td>4.1</td><td>4.3</td><td>4.2</td><td>4.2</td><td>4.2</td><td>4</td></tr><tr><td>离职者</td><td>0.49</td><td>0.50</td><td>0.50</td><td>0.46</td><td>0.46</td><td>0.48</td><td>0.41</td><td>0.50</td><td>0.51</td><td>0.54</td><td>0.53</td></tr><tr><td>重新就职者</td><td>1.36</td><td>1.52</td><td>1.36</td><td>1.35</td><td>1.29</td><td>1.27</td><td>1.34</td><td>1.31</td><td>1.28</td><td>1.30</td><td>1.25</td></tr><tr><td>新就业</td><td>0.49</td><td>0.45</td><td>0.48</td><td>0.46</td><td>0.58</td><td>0.42</td><td>0.43</td><td>0.41</td><td>0.44</td><td>0.40</td><td>0.39</td></tr><tr><td>永久性失业</td><td>1.15</td><td>1.13</td><td>1.18</td><td>1.13</td><td>1.11</td><td>1.11</td><td>1.12</td><td>1.12</td><td>1.06</td><td>1.03</td><td>1.01</td></tr><tr><td>临时失业</td><td>0.54</td><td>0.58</td><td>0.49</td><td>0.52</td><td>0.55</td><td>0.51</td><td>0.52</td><td>0.51</td><td>0.48</td><td>0.48</td><td>0.49</td></tr><tr><td>兼职</td><td>0.34</td><td>0.36</td><td>0.39</td><td>0.37</td><td>0.34</td><td>0.32</td><td>0.39</td><td>0.39</td><td>0.41</td><td>0.44</td><td>0.41</td></tr></table> <table><tr><td>Series</td><td>2025-12</td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-09</td><td>2025-08</td><td>2025-07</td><td>2025-06</td><td>2025-05</td><td>2025-04</td><td>2025-03</td><td>2025-02</td></tr><tr><td>总计</td><td>50</td><td>56</td><td>-173</td><td>108</td><td>-26</td><td>72</td><td>-13</td><td>19</td><td>158</td><td>120</td><td>102</td></tr><tr><td>采矿与伐木业</td><td>-2.00</td><td>-2</td><td>1</td><td>-3</td><td>-2</td><td>-4</td><td>-2</td><td>-4</td><td>2</td><td>-1</td><td>4</td></tr><tr><td>伐木业</td><td>-0.40</td><td>-0.10</td><td>-0.50</td><td>-0.60</td><td>-0.30</td><td>-1.30</td><td>-0.40</td><td>-0.30</td><td>0.60</td><td>-0.30</td><td>0.30</td></tr><tr><td>采矿、采石和油气开采</td><td>-1.30</td><td>-2.60</td><td>2.10</td><td>-2.30</td><td>-1.60</td><td>-3.40</td><td>-1.40</td><td>-3.10</td><td>0.70</td><td>-0.50</td><td>4.20</td></tr><tr><td>建筑业</td><td>-11.00</td><td>22</td><td>-13</td><td>25</td><td>-20</td><td>-3</td><td>-2</td><td>2</td><td>0</td><td>5</td><td>12</td></tr><tr><td>楼宇建筑</td><td>-5.40</td><td>7.40</td><td>-2.30</td><td>4.70</td><td>-9.30</td><td>-2.90</td><td>-3.70</td><td>4.80</td><td>0.30</td><td>4.40</td><td>0.90</td></tr><tr><td>重型土木工程建造</td><td>2.30</td><td>1.90</td><td>-3.70</td><td>4.50</td><td>1.60</td><td>7.10</td><td>-4.20</td><td>2.20</td><td>-4.50</td><td>2.50</td><td>2.40</td></tr><tr><td>专业贸易承包商</td><td>-7.80</td><td>13.10</td><td>-7.20</td><td>15.30</td><td>-11.80</td><td>-7.10</td><td>5.40</td><td>-4.90</td><td>4.60</td><td>-2.20</td><td>8.70</td></tr><tr><td>制造业</td><td>-8.00</td><td>-2</td><td>-9</td><td>-5</td><td>-11</td><td>-9</td><td>-17</td><td>-11</td><td>0</td><td>1</td><td>8</td></tr><tr><td>耐用品制造:</td><td>-3.00</td><td>-3.00</td><td>-9.00</td><td>-5.00</td><td>-18.00</td><td>3.00</td><td>-15.00</td><td>-8.00</td><td>3.00</td><td>-2.00</td><td>6.00</td></tr><tr><td>非耐用品制造</td><td>-5.00</td><td>1.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>7.00</td><td>-12.00</td><td>-2.00</td><td>-3.00</td><td>-3.00</td><td>3.00</td><td>2.00</td></tr><tr><td>贸易、运输和公用事业</td><td>-33.00</td><td>-42</td><td>-31</td><td>-1</td><td>2</td><td>-4</td><td>-13</td><td>-11</td><td>-2</td><td>-8</td><td>22</td></tr><tr><td>批发贸易</td><td>-2.00</td><td>-1.20</td><td>-1.60</td><td>8.90</td><td>-6.10</td><td>-4.40</td><td>-12.10</td><td>1.60</td><td>1.30</td><td>-4.80</td><td>7.10</td></tr><tr><td>零售贸易</td><td>-25.00</td><td>-16.90</td><td>-23.90</td><td>23.40</td><td>5.40</td><td>5.70</td><td>-5.00</td><td>-14.80</td><td>4.70</td><td>16.40</td><td>-3.80</td></tr><tr><td>运输与仓储</td><td>-6.60</td><td>-25.20</td><td>-6.10</td><td>-33.40</td><td>3.30</td><td>-5.10</td><td>3.80</td><td>-0.50</td><td>-7.60</td><td>-20.70</td><td>18.30</td></tr><tr><td>公用事业</td><td>0.80</td><td>1.40</td><td>1.10</td><td>-0.20</td><td>-0.90</td><td>0.40</td><td>0.30</td><td>2.60</td><td>-1.20</td><td>1.50</td><td>0.80</td></tr><tr><td>信息</td><td>0.00</td><td>-3</td><td>-7</td><td>-3</td><td>-5</td><td>-6</td><td>-3</td><td>2</td><td>1</td><td>-2</td><td>0</td></tr><tr><td>电影与录音行业</td><td>-2.10</td><td>4.90</td><td>-5.30</td><td>-2.40</td><td>-9.30</td><td>-1.40</td><td>-1.20</td><td>-0.10</td><td>2.40</td><td>-1.40</td><td>2.60</td></tr><tr><td>出版业-不含互联网</td><td>-0.50</td><td>-5.20</td><td>-6.10</td><td>2.50</td><td>0.20</td><td>2.40</td><td>-0.10</td><td>0.40</td><td>-1.60</td><td>1.00</td><td>1.60</td></tr><tr><td>广播业-不含互联网</td><td>-0.10</td><td>-1.00</td><td>0.60</td><td>0.50</td><td>-0.60</td><td>0.40</td><td>-0.20</td><td>-0.70</td><td>2.20</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>电信</td><td>10.60</td><td>-1.70</td><td>-1.00</td><td>0.70</td><td>2.40</td><td>-3.00</td><td>-2.30</td><td>-0.40</td><td>0.90</td><td>-3.40</td><td>-1.40</td></tr><tr><td>计算基础设施、数据处理、网络托管与相关服</td><td>-6.20</td><td>-0.10</td><td>4.40</td><td>-3.60</td><td>-0.30</td><td>-4.10</td><td>0.70</td><td>0.10</td><td>-2.40</td><td>2.40</td><td>-1.30</td></tr><tr><td>网页、检索门户、资料库及其他信息服务</td><td>-1.70</td><td>0.20</td><td>0.10</td><td>-0.80</td><td>3.10</td><td>-0.20</td><td>0.00</td><td>2.10</td><td>-0.20</td><td>-0.60</td><td>-0.90</td></tr><tr><td>金融活动</td><td>7.00</td><td>0</td><td>1</td><td>6</td><td>-15</td><td>1</td><td>-6</td><td>7</td><td>5</td><td>3</td><td>15</td></tr><tr><td>金融和保险</td><td>1.60</td><td>-3.60</td><td>3.10</td><td>4.80</td><td>-10.60</td><td>6.70</td><td>-3.60</td><td>5.70</td><td>-1.90</td><td>4.60</td><td>5.80</td></tr><tr><td>房地产出租租赁</td><td>5.50</td><td>3.30</td><td>-2.20</td><td>0.80</td><td>-3.80</td><td>-6.20</td><td>-2.40</td><td>1.60</td><td>6.90</td><td>-1.50</td><td>9.00</td></tr><tr><td>专业和商业服务</td><td>-9.00</td><td>13</td><td>-16</td><td>-8</td><td>-13</td><td>-13</td><td>-24</td><td>-23</td><td>27</td><td>-11</td><td>15</td></tr><tr><td>专业、科学和技术服务</td><td>-7.70</td><td>11.40</td><td>-1.00</td><td>-0.90</td><td>-1.00</td><td>12.40</td><td>-10.80</td><td>-2.80</td><td>4.70</td><td>3.50</td><td>-7.20</td></tr><tr><td>公司和企业管理</td><td>0.80</td><td>2.20</td><td>-4.00</td><td>2.20</td><td>-0.30</td><td>-0.60</td><td>-0.60</td><td>4.80</td><td>2.10</td><td>7.40</td><td>1.00</td></tr><tr><td>行政和废物处理</td><td>-1.50</td><td>-0.90</td><td>-11.00</td><td>-9.70</td><td>-11.40</td><td>-25.10</td><td>-12.10</td><td>-24.70</td><td>19.40</td><td>-21.50</td><td>21.40</td></tr><tr><td>教育与健康服务</td><td>41.00</td><td>59</td><td>41</td><td>56</td><td>34</td><td>80</td><td>51</td><td>70</td><td>85</td><td>65</td><td>65</td></tr><tr><td>私立教育服务</td><td>2.10</td><td>0.60</td><td>-8.00</td><td>-3.70</td><td>-5.10</td><td>8.60</td><td>-8.40</td><td>-1.60</td><td>6.80</td><td>-2.20</td><td>7.60</td></tr><tr><td>医疗保健和社会援助</td><td>38.50</td><td>58.10</td><td>49.60</td><td>59.10</td><td>40.00</td><td>71.10</td><td>58.80</td><td>72.00</td><td>78.70</td><td>67.20</td><td>57.40</td></tr><tr><td>休闲及餐旅服务</td><td>47.00</td><td>-3</td><td>33</td><td>42</td><td>23</td><td>9</td><td>-5</td><td>27</td><td>18</td><td>45</td><td>-34</td></tr><tr><td>艺术、娱乐与休闲</td><td>17.40</td><td>-12.40</td><td>-19.40</td><td>5.80</td><td>5.90</td><td>-0.40</td><td>6.80</td><td>10.80</td><td>1.80</td><td>8.30</td><td>3.10</td></tr><tr><td>食宿服务</td><td>30.20</td><td>8.90</td><td>52.50</td><td>36.40</td><td>16.90</td><td>9.20</td><td>-11.20</td><td>16.20</td><td>16.00</td><td>36.60</td><td>-36.80</td></tr><tr><td>其他服务</td><td>5.00</td><td>8</td><td>1</td><td>-5</td><td>17</td><td>5</td><td>-6</td><td>10</td><td>-3</td><td>17</td><td>0</td></tr><tr><td>维修和维护</td><td>0.20</td><td>1.60</td><td>-5.90</td><td>-3.00</td><td>10.50</td><td>-3.50</td><td>-2.00</td><td>5.40</td><td>-2.10</td><td>6.80</td><td>-2.00</td></tr><tr><td>个人与洗衣服务</td><td>1.90</td><td>2.80</td><td>2.10</td><td>-2.40</td><td>7.30</td><td>7.10</td><td>-3.30</td><td>1.40</td><td>0.40</td><td>4.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>宗教、慈善、民间、专业和类似组织</td><td>3.20</td><td>3.30</td><td>4.60</td><td>0.80</td><td>-0.60</td><td>0.80</td><td>-0.30</td><td>3.40</td><td>-1.40</td><td>6.10</td><td>1.80</td></tr><tr><td>政府</td><td>13.00</td><td>6</td><td>-174</td><td>4</td><td>-36</td><td>16</td><td>14</td><td>-50</td><td>25</td><td>6</td><td>-5</td></tr><tr><td>联邦</td><td>2.00</td><td>3.00</td><td>-179.00</td><td>-4.00</td><td>-19.00</td><td>-8.00</td><td>-9.00</td><td>-26.00</td><td>-13.00</td><td>-11.00</td><td>-13.00</td></tr><tr><td>州</td><td>-7.00</td><td>1.00</td><td>-13.00</td><td>8.00</td><td>-27.00</td><td>-6.00</td><td>-4.00</td><td>-11.00</td><td>11.00</td><td>1.00</td><td>-10.00</td></tr><tr><td>地方</td><td>18.00</td><td>2.00</td><td>18.00</td><td>0.00</td><td>10.00</td><td>30.00</td><td>27.00</td><td>-13.00</td><td>27.00</td><td>16.00</td><td>18.00</td></tr></table> 12月非农：K型分化，贸易运输、建筑业、制造业就业下降；服务业、教育医疗就业持续增加，政府增加； $\Leftrightarrow$ 失业率中，永久性失业负贡献，临时失业、重新就职者正贡献，就业环境在转差 # 【宏观】中国经济：强预期弱现实 # $\diamond$ 经济结构分化：11月进出口韧性；但固投压力仍大，消费放缓。压力边际增的背景下，政府窗口期松动。基本面和情绪割裂加剧。 <table><tr><td colspan="2">增量的贡献(2024年对实际GDP同比贡献率)</td><td>指标名称</td><td>单位</td><td>2025/12</td><td>2025/11</td><td>2025/10</td><td>2025/09</td><td>2025/08</td><td>2025/07</td><td>2025/06</td><td>2025/05</td><td>2025/04</td><td>2025/03</td><td>2025/02</td><td>2025/01</td></tr><tr><td></td><td></td><td>GDP:不变价:当季同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td colspan="3">4.8</td><td colspan="3">5.2</td><td colspan="2">5.4</td></tr><tr><td rowspan="2">净出口</td><td rowspan="2">30.3%</td><td>出口金额:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>5.4</td><td>5.3</td><td>6.1</td><td>5.8</td><td>6.1</td><td>5.9</td><td>5.9</td><td>6.2</td><td>5.6</td><td>2.1</td><td>5.9</td></tr><tr><td>进口金额:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>-0.6</td><td>-0.9</td><td>-1.1</td><td>-2.2</td><td>-2.7</td><td>-3.8</td><td>-4.8</td><td>-5.1</td><td>-6.8</td><td>-8.3</td><td>-16.3</td></tr><tr><td rowspan="5">投资</td><td rowspan="5">25.2%</td><td>固投:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>-2.6</td><td>-1.7</td><td>-0.5</td><td>0.5</td><td>1.6</td><td>2.8</td><td>3.7</td><td>4.0</td><td>4.2</td><td>4.1</td><td></td></tr><tr><td>地产投资:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>-15.9</td><td>-14.7</td><td>-13.9</td><td>-12.9</td><td>-12.0</td><td>-11.2</td><td>-10.7</td><td>-10.3</td><td>-9.9</td><td>-9.8</td><td></td></tr><tr><td>制造业投资:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>1.9</td><td>2.7</td><td>4.0</td><td>5.1</td><td>6.2</td><td>7.5</td><td>8.5</td><td>8.8</td><td>9.1</td><td>9.0</td><td></td></tr><tr><td>基建投资:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>0.1</td><td>1.5</td><td>3.3</td><td>5.4</td><td>7.3</td><td>8.9</td><td>10.4</td><td>10.9</td><td>11.5</td><td>10.0</td><td></td></tr><tr><td>制造业PMI</td><td>%</td><td>50.1</td><td>49.2</td><td>49</td><td>49.8</td><td>49.4</td><td>49.3</td><td>49.7</td><td>49.5</td><td>49</td><td>50.5</td><td>50.2</td><td>49.1</td></tr><tr><td rowspan="3">消费</td><td rowspan="3">44.5%</td><td>社会零售:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>4</td><td>4.3</td><td>4.5</td><td>4.6</td><td>4.8</td><td>5</td><td>5</td><td>4.7</td><td>4.6</td><td>4</td><td></td></tr><tr><td>服务业PMI</td><td>%</td><td>49.7</td><td>49.5</td><td>50.2</td><td>50.1</td><td>50.5</td><td>50</td><td>50.1</td><td>50.2</td><td>50.1</td><td>50.3</td><td>50</td><td>50.3</td></tr><tr><td>城镇调查失业率(色阶相反)</td><td>%</td><td></td><td>5.1</td><td>5.1</td><td>5.2</td><td>5.3</td><td>5.2</td><td>5.0</td><td>5.0</td><td>5.1</td><td>5.2</td><td>5.4</td><td>5.2</td></tr><tr><td>通胀</td><td></td><td>CPI:当月同比</td><td>%</td><td>0.8</td><td>0.7</td><td>0.2</td><td>-0.3</td><td>-0.4</td><td>0</td><td>0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.7</td><td>0.5</td></tr><tr><td rowspan="2">金融</td><td rowspan="2"></td><td>社会融资规模存量:同比</td><td>%</td><td></td><td>8.5</td><td>8.5</td><td>8.7</td><td>8.8</td><td>9</td><td>8.9</td><td>8.7</td><td>8.7</td><td>8.4</td><td>8.2</td><td>8</td></tr><tr><td>金融机构:各项贷款余额:同比</td><td>%</td><td></td><td>6.4</td><td>6.5</td><td>6.6</td><td>6.8</td><td>6.9</td><td>7.1</td><td>7.1</td><td>7.2</td><td>7.4</td><td>7.3</td><td>7.5</td></tr><tr><td rowspan="2">财政</td><td rowspan="2"></td><td>财政收入:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>0.8</td><td>0.8</td><td>0.5</td><td>0.3</td><td>0.1</td><td>-0.3</td><td>-0.3</td><td>-0.4</td><td>-1.1</td><td>-1.6</td><td></td></tr><tr><td>财政支出:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>1.4</td><td>2</td><td>3.1</td><td>3.1</td><td>3.4</td><td>3.4</td><td>4.2</td><td>4.6</td><td>4.2</td><td>3.4</td><td></td></tr></table> # 【宏观】：12月出口回升 $\diamond$ 转口特征延续：对美国、加拿大出口 $-30\%$ （前值 $-28.5\%$ ）、 $-1.38\%$ （ $4.75\%$ ），东盟、印度、南非分别 $11.1\%$ （8.1）、 $22.1\%$ （7.9）、 $9.4\%$ （5.4）； 分项中；汽车、机电产品、集成电路、高新技术产品韧性明显，铝、钢材等原材料出口同样明显。 <table><tr><td></td><td></td><td>当月出口量 (百万美元)</td><td>当月出口同 比(%)</td><td>累计出口同 比(%)</td><td>对应出口份 额</td><td>累计出口同 比的环比变 动(%)</td><td>出口份额环 比变动</td></tr><tr><td rowspan="5">发达国家和 地区</td><td>美国</td><td>34175</td><td>-30.01</td><td>-20</td><td>11.14%</td><td>-1.1</td><td>-0.16%</td></tr><tr><td>欧盟</td><td>51913</td><td>11.63</td><td>8.4</td><td>14.85%</td><td>0.3</td><td>-0.03%</td></tr><tr><td>日本</td><td>13187</td><td>5.26</td><td>3.5</td><td>4.17%</td><td>0.1</td><td>-0.05%</td></tr><tr><td>加拿大</td><td>3997</td><td>-1.38</td><td>3.2</td><td>1.27%</td><td>-0.4</td><td>-0.02%</td></tr><tr><td>韩国</td><td>13523</td><td>-0.62</td><td>-1.1</td><td>3.82%</td><td>0.2</td><td>0.00%</td></tr><tr><td rowspan="5">新兴市场国 家出口</td><td>东盟</td><td>66361</td><td>11.15</td><td>13.4</td><td>17.64%</td><td>-0.3</td><td>0.09%</td></tr><tr><td>印度</td><td>12775</td><td>22.10</td><td>12.8</td><td>3.60%</td><td>0.9</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>巴西</td><td>6175</td><td>10.90</td><td>-0.7</td><td>1.90%</td><td>0.9</td><td>-0.02%</td></tr><tr><td>俄罗斯</td><td>11711</td><td>3.61</td><td>-10.4</td><td>2.74%</td><td>1.5</td><td>0.06%</td></tr><tr><td>南非</td><td>2246</td><td>9.42</td><td>5.4</td><td>0.61%</td><td>0.4</td><td>0.00%</td></tr></table> <table><tr><td colspan="2">出口商品数量累计同比</td><td>2025-12</td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-09</td><td>2025-08</td><td>2025-07</td></tr><tr><td rowspan="4">农产品</td><td>农产品(*)</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>1.1</td><td>1.4</td><td>1</td><td>1.8</td></tr><tr><td>水产品</td><td>7.7</td><td>8.4</td><td>9.1</td><td>10.4</td><td>10</td><td>11.5</td></tr><tr><td>粮食</td><td>45.5</td><td>35.7</td><td>33.6</td><td>37.2</td><td>32.2</td><td>36.6</td></tr><tr><td>肥料</td><td>44</td><td>46.4</td><td>48.3</td><td>45.4</td><td>41.7</td><td>45.7</td></tr><tr><td rowspan="6">劳动密集型</td><td>塑料制品(*)</td><td>-1.3</td><td>-1.2</td><td>-1</td><td>0</td><td>-0.5</td><td>-0.6</td></tr><tr><td>箱包及类似容器</td><td>1.6</td><td>1.9</td><td>1.9</td><td>3.3</td><td>3.5</td><td>4.5</td></tr><tr><td>纺织纱线、织物及其制品(*)</td><td>0.5</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>2.1</td><td>1.6</td><td>1.6</td></tr><tr><td>服装及衣着附件(*)</td><td>-5</td><td>-4.4</td><td>-3.8</td><td>-2.5</td><td>-1.7</td><td>-0.3</td></tr><tr><td>鞋靴</td><td>-2</td><td>-1.3</td><td>-1.7</td><td>-1.2</td><td>-1.4</td><td>-0.7</td></tr><tr><td>玩具(*)</td><td>-12.7</td><td>-12.1</td><td>-10.8</td><td>-8.3</td><td>-5.2</td><td>-2.3</td></tr><tr><td rowspan="3">制造业+机电</td><td>船舶</td><td>16.2</td><td>17.8</td><td>20.5</td><td>23.5</td><td>24.4</td><td>22.7</td></tr><tr><td>通用机械设备(*)</td><td>6.1</td><td>6.4</td><td>6.5</td><td>8.3</td><td>6.5</td><td>6.8</td></tr><tr><td>机电产品(*)</td><td>8.4</td><td>8</td><td>7.8</td><td>8.6</td><td>8.1</td><td>8.1</td></tr><tr><td>汽车</td><td>汽车(包括底盘)</td><td>30</td><td>25.7</td><td>23.3</td><td>21</td><td>20.5</td><td>19.7</td></tr><tr><td rowspan="4">电子</td><td>手机</td><td>-7.7</td><td>-8.1</td><td>-8.2</td><td>-7.3</td><td>-7.2</td><td>-6.5</td></tr><tr><td>音视频设备及其零件(*)</td><td>5.5</td><td>5.6</td><td>5.6</td><td>5.8</td><td>5.5</td><td>5.7</td></tr><tr><td>集成电路</td><td>17.4</td><td>18</td><td>19.2</td><td>20.3</td><td>20.8</td><td>20</td></tr><tr><td>液晶平板显示模组</td><td>10.7</td><td>10.8</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td rowspan="3">地产后周期</td><td>陶瓷产品</td><td>0.3</td><td>0</td><td>-0.1</td><td>0.8</td><td>1.2</td><td>1</td></tr><tr><td>家用电器</td><td>-0.6</td><td>-0.4</td><td>-0.3</td><td>0.8</td><td>1.4</td><td>2.2</td></tr><tr><td>家具及其零件(*)</td><td>-6.1</td><td>-5.9</td><td>-5.6</td><td>-4.8</td><td>-5.3</td><td>-5.6</td></tr><tr><td rowspan="2">贱金属</td><td>钢材</td><td>7.5</td><td>6.7</td><td>6.6</td><td>9.2</td><td>10</td><td>11.4</td></tr><tr><td>未锻轧铝及铝材</td><td>-8</td><td>-9.2</td><td>-8.6</td><td>-8.1</td><td>-8.2</td><td>-7.9</td></tr><tr><td rowspan="5">其他</td><td>中药材及中式成药</td><td>1.4</td><td>2.3</td><td>1.8</td><td>1.3</td><td>-0.3</td><td>-0.8</td></tr><tr><td>稀土</td><td>12.9</td><td>11.7</td><td>10.5</td><td>12.6</td><td>14.5</td><td>13.3</td></tr><tr><td>成品油</td><td>-0.2</td><td>-3.2</td><td>-3.3</td><td>-4.9</td><td>-5.4</td><td>-7.3</td></tr><tr><td>高新技术产品(*)</td><td>7.5</td><td>6.6</td><td>6.5</td><td>7.1</td><td>6.4</td><td>6</td></tr><tr><td>医疗仪器及器械(*)</td><td>6</td><td>6.5</td><td>6.1</td><td>7</td><td>6.7</td><td>6.8</td></tr></table> $\diamond$ 重点聚焦：下调再贷款利率25BP、单设1万亿民企再贷款、新增4000亿技改额度及商业用房去库存。政策呈现“总量适度、结构精准”特征，人民币汇率在历史高位外汇储备与稳定结售汇顺差支撑下，保持强劲韧性。 核心内容解读 <table><tr><td>维度</td><td>核心政策/指标数据</td><td>关键解读</td></tr><tr><td>利率工具</td><td>下调各类结构性货币政策工具利率0.25%</td><td>1年期再贷款利率降至1.25%；旨在降低银行付息成本，稳定净息差。</td></tr><tr><td>信贷支持</td><td>增加科技创新/技改再贷款4000亿元</td><td>总额度达1.2万亿元，扩大至民营中小企业。</td></tr><tr><td>民营经济</td><td>增加支农支小再贷款额度5000亿元；单设民营企业再贷款1万亿元</td><td>合并支农支小额度，显著提升对民企的定向支持力度。</td></tr><tr><td>房地产</td><td>商业用房首付比例下调至30%</td><td>针对商办物业（非住宅）去库存的实质性利好。</td></tr><tr><td>未来空间</td><td>降准降息仍有空间</td><td>目前法定存款准备金率6.3%，仍有下调余地。</td></tr><tr><td>外汇数据</td><td>2025年跨境资金净流入3021亿美元</td><td>银行结售汇顺差1966亿美元，人民币对美元全年升值4.4%。</td></tr></table> 2025年12月银行结汇3180亿美元高于售汇2179亿美元，当月净结汇明显。 2025年1-12月累计结汇25949亿美元领先累计售汇23983亿美元，全年结售汇格局呈净结汇。 当月收汇结汇率升至 $61.01\%$ 、付汇购汇率降至 $55.41\%$ 。 银行结售汇 | 单位：亿美元 收付汇率|单位： $\%$ # 【结售汇】货物贸易拉动收支顺差 2025年12月银行代客涉外收入8244亿美元高于对外付款7109亿美元，当月收付呈顺差。 2025年1-12月累计涉外收入79725亿美元领先累计对外付款76704亿美元，全年维持净流入状态。 经常项目中货物贸易贡献显著由11月约726.66亿美元增至12月约1259.22亿美元，对收付款顺差拉动明显（贸易顺差项为主要支撑来源）。 银行代客涉外收付款差额分项：经常项目|单位：亿美元 银行代客涉外收付款差额分项：资本与金融项目 | 单位：亿美元 # 【总体观点】人民币震荡偏强逻辑 $\diamond$ 现状：1)经济预期差(chā)利好人民币：美国12月CPI与市场预期基本一致、核心通胀维持温和，通胀压力边际缓和，有利于市场对降息预期的定价。中国出口在12月超预期增长 $6.6\%$ ，进口增速也显著回升，贸易顺差再创新高，外需韧性及制造业出口对基本面支撑明显增强；2)中美利差(chā)中性：美联储短期维持利率不变已形成稳定共识，年中降息预期继续抬升，美债收益率前端回落；中国利率保持稳定；3)贸易政策不确定性中性：IEEPA关税裁决延后，政策路径尚未明朗，短期更多体现为风险偏好与美元波动的扰动因子，尚未构成趋势性汇率主线。 $\diamond$ 策略：在美元动能边际转弱、人民币基本面外需韧性增强的背景下，预计美元兑人民币维持区间震荡。若美国通胀或就业数据进一步走弱，人民币偏强特征或更为突出，短线不排除向6.90-6.95区间试探。同时仍需关注出口结汇节奏及全球风险偏好变化，对短端波动形成的阶段性扰动。 人民币汇率拟合模型 # 政策预期回摆 12/25，美联储主席候选人； 1月OPEC和FOMC会议； 2月，政府工作报告； 3月，全国两会 # 库存周期拐点 5月，鲍威尔任期到期； 6/18 FOMC会议； 6月，厄尔尼诺情况； # 再平衡 7月，政治局会议 9/29，FOMC会议； # 博弈升温 11/3，美国中期选举； 11/10，中美关税延后到期 - 美联储重回限制性立场 国内政策空窗期 去库周期 库存周期转折窗口 补库周期 经济事实对政策再平衡 $\bullet$ 补库周期 关税再博弈 # 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 # THANKS 华泰期货期赢通APP 华泰期货研究院 公司总部：广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元 全国热线：400-628-0888 网址：www.htfc.com