人民币专题跟踪研究（二）_人民币破7后的_南下_之路_12页_481kb

人民币破7后的“南下”之路总结

核心内容概述

本文从央行政策引导、待结汇盘规模与成本、掉期市场预期、资本流动趋势四个维度对人民币汇率走势进行了分析，探讨了人民币在2025年破7后可能的“南下”路径，并对2026年的汇率前景进行了展望。

主要观点与关键信息

1. 央行逆周期调节因子的作用

• 人民币中间价公式：人民币中间价 = 人民币收盘价 + 一揽子货币隔夜变化 + 逆周期因子。
• 逆周期因子首次对冲升值：自2025年12月起，逆周期因子开始对冲人民币单边升值趋势，是央行自2022年以来首次进行的逆周期调节。
• 政策目标：保持人民币汇率在合理均衡水平上稳定，防范汇率超调风险。
• 预期调节机制：逆周期因子可能设置在200-300pips区间，在人民币升值过快时引导市场降温，实现温和升值。

2. 待结汇盘规模与持汇成本

• 待结汇盘估算：当前外贸待结汇盘约为4800亿美元，其中2024年占比超50%，约为2542亿美元；2025年累计待结汇盘降至1469亿美元。
• 持汇成本变化：
  • 2022年平均持汇成本约6.48；
  • 2023年、2024年、2025年分别上升至6.53、6.81和7.13。
• 关键节点分析：
  • 7.13为2025年新增囤汇资金的成本线，已突破；
  • 6.80为2024年囤汇资金的成本线，是2026年关键阈值；
  • 6.50为较弱的节点，影响有限。

3. 掉期市场与汇率预期

• 掉期点与CIP偏离：受美联储降息影响，中美利差收窄，导致人民币掉期点持续偏离CIP理论值，呈现上行趋势。
• 供需因素主导：2025年12月掉期点上行主要由供需因素拉动，贡献45pips；利率因素贡献19pips；汇率因素影响较小。
• S/B与B/S交易变化：
  • 国有行在2025年10月后转为S/B交易多头，为春节结汇潮做准备；
  • 外资行因掉期点上行产生浮亏，可能采取提前平仓或继续滚动S/B交易策略。
• 季节性影响：春节后企业结汇需求放缓，可能导致掉期点回归CIP理论值，对升值预期形成拖累。

4. 资本流动与人民币资产配置

• 债市资金流出放缓：外资在2025年10-11月减持人民币债券约1703亿元，其中NCD占比高达99.42%；但减持速度边际放缓，表明套利组合接近尾声。
• 股票市场外资配置：
  • 2025年外资增持中国股票ETF超110.7亿美元，科技板块为主要贡献；
  • 12月后外资流入趋于稳定，可能因汇兑成本上升及圣诞假期影响；
  • 中长期来看，人民币升值将提升中国资产估值，增强主动配置型资金吸引力。

人民币升值路径展望

短期展望（2026年初）

• 人民币汇率或在6.8-7.0区间震荡升值。
• 央行逆周期因子可能持续发挥作用，防止升值超调。
• 掉期点上行趋势可能在春节后有所缓和，对升值预期形成季节性压制。

长期展望

• 货币周期宽松：中国持续适度宽松的货币政策将支撑人民币升值。
• 资产重估与盈利回升：中国资产重估及反内卷政策带来的企业盈利回升，将推动企业结汇意愿和境外机构配置意愿中枢性抬升。
• 升值空间仍大：人民币升值趋势仍具潜力，未来或持续走强。

风险提示

1. 地缘政治风险恶化：可能导致外资加速流出，人民币短期承压。
2. 美国经济上行超预期：企业可能继续超配美元资产，削弱人民币升值动能。
3. 美国通胀上行：可能抑制降息预期，加深外汇市场贴水，增加结汇成本，影响人民币升值。

评级说明（摘要）

总结

人民币在2025年8月后开启升值路径，突破7.0后进入6.8-7.0区间震荡。央行通过逆周期因子对冲升值超调风险，待结汇盘规模及持汇成本为升值提供潜在空间和动力，掉期市场供需变化影响汇率预期，资本流动显示外资对人民币资产配置趋于稳定。中长期来看，人民币升值趋势仍具支撑，但需警惕地缘政治、美国经济和通胀超预期带来的风险。