通信运营商行业深度：拐点已至，大象起舞-20191018-长江证券-25页_5mb

长江通信：运营商行业深度分析总结

核心内容

本报告分析了运营商行业的拐点已至，指出5G时代的到来将带来运营商商业模式的重构与价值的提升。报告指出，国内运营商面临价格战与低价竞争，导致ARPU值持续下滑，但随着5G商用的开启及政策支持，行业有望迎来增长拐点。

主要观点

1. 收入端：5G将带来ARPU值显著提升

• 历史表现：3G与4G时期，运营商ARPU值均有明显提升，中国联通和美国威瑞森分别提升了16%和27%。
• 5G前景：预计5G初期基本套餐价格为当前ARPU值的4.7倍，随着技术发展和应用场景拓展，ARPU值有望实现显著增长。
• 垂直行业：5G将推动产业互联网发展，带来新的收入增长点，如智慧城市、物联网、车联网等。

2. 成本端：政策与共建共享释放降本空间

• KPI考核变化：取消份额考核，转向综合服务质量考核，有助于降低销售费用率，预计未来3年销售费用率有望下降20%。
• 共建共享：联通与电信合作共建5G网络，共享接入网和传输网，降低建设和运维成本，提升网络覆盖和效率。
• 成本结构优化：折旧及摊销费用、销售费用占比较高，但随着共建共享的推进，有望逐步下降，提升整体利润率。

3. 竞争格局：淡化份额，走向均衡

• 携号转网影响有限：携号转网对市场份额的影响可能低于预期，行业逐渐从价格竞争转向服务竞争。
• 用户与用户数：电信+联通的移动用户数和有线宽带用户数占比逐年提升，预计5G时期占比将达到50%。
• 营收与利润趋近：电信+联通的营收与中国移动基本持平，利润差距有望缩小。

4. 估值体系：EV/EBITDA更具参考价值

• 估值方法：P/E估值受资本开支周期影响较大，而EV/EBITDA更能反映重资产运营商的核心盈利能力。
• 海外经验：美国运营商EV/EBITDA估值在8倍左右，而国内运营商普遍偏低，尤其中国联通仅2倍。
• 未来预期：随着5G发展，国内运营商估值有望向海外看齐，实现戴维斯双击效应。

关键信息

• 5G投资规模：预计达到9374亿元，为4G时期的1.39倍。
• ARPU值：中移动ARPU值从2008年的83元下降至2019H1的52元，降幅显著。
• 政策支持：政府出台多项政策，如深圳对5G基站建设的激励、山西对电价的补贴等，支持运营商发展。
• 行业挑战：5G商用不及预期、运营商竞争加剧是主要风险。

投资建议

• 行业评级：看好，预计未来12个月内行业相对表现优于相关证券市场代表性指数。
• 公司推荐：中国联通为首选，投资评级为“买入”，因其在5G共建共享中受益最大，边际变化空间大。
• 估值提升：运营商有望通过政策和行业双拐点实现估值重构，EV/EBITDA估值方法更为适用。

图表目录（摘要）

• 图1：移动电话普及率已达到112.2部/百人
• 图2：通信行业“剪刀差”现象明显
• 图3：三大运营商营收增速逐阶下降
• 图4：三大运营商利润总和增速震荡向下
• 图5：国内各类应用使用时长占比
• 图6：美国互联网公司成为流量多占者
• 图7：网络中立期间威瑞森ARPA下滑明显
• 图8：网络中立取消后威瑞森ARPA提升
• 图9：美国三大运营商股价跑赢S&P500
• 图10：手机流量成为中移动营收核心驱动力
• 图11：国内移动业务ARPU持续下行
• 图12：三大运营商ARPU值变动情况
• 图13：5G为10年长周期技术，投资回收期是3G/4G的两倍
• 图14：中国联通3G时期ARPU值逐年提升
• 图15：威瑞森4G初期ARPA提升效果显著
• 图16：三大运营商ARPU值在3G、4G出现上升通道
• 图17：5G初期计划套餐价格是当前ARPU的4.7倍
• 图18：基本通信服务的增量业务收入模型
• 图19：5G的增量价值：为企业和个人客户提供付费的差异化服务体验
• 图20：运营商获利模式由“数据红利”向“信息红利”演进
• 图21：近十年折旧及摊销费用占营收比例
• 图22：近七年销售费用占营收比例
• 图23：近十年职工薪酬占营收比例
• 图24：近十年营业利润占营收比例
• 图25：5G投资规模预测（亿元）
• 图26：5G投资规模预测及相对于4G弹性
• 图27：电信联通合建5G网络地图划分
• 图28：2018年全球主要运营商ARPU值
• 图29：2018年全球主要运营商资本开支
• 图30：电信+联通4G基站数与中移动基本持平
• 图31：电信+联通移动用户数逐渐逼近中国移动
• 图32：电信+联通有线宽带用户数超过中国移动
• 图33：三大运营商ARPU值逐渐逼近
• 图34：电信+联通营业收入与中国移动基本持平
• 图35：中国电信与联通的净利润之和较移动差距较大
• 图36：移动与联通成本细项占营收比重
• 图37：中美两国运营商非流动资产占总资产比重
• 图38：2018年运营商折旧摊销占业绩比重达30%以上
• 图39：国内三大运营商净利润受资本开支周期影响较大
• 图40：美国三大运营商业绩波动幅度较大

表格目录（摘要）

• 表1：“提速降费”政策历程
• 表2：2G/3G/4G行业营收与归母净利润增速
• 表3：5G前夜，美日韩运营商政策、重组、共建共享等利好不断
• 表4：5G前夜，运营商行业政策积极变化，共建共享落地减轻投资压力
• 表5：运营商取消“不限量”套餐，新套餐按量收费
• 表6：韩国SKT、LGU+的5G套餐对比
• 表7：2018年运营商主要成本规模及占比情况
• 表8：国内和美国运营商P/E估值对比
• 表9：美国三大运营商EV/EBITDA估值和P/B估值
• 表10：国内外运营商EV/EBITDA估值对比

风险提示

1. 5G商用不及预期
2. 运营商竞争进一步加剧

投资评级说明

• 行业评级：看好，预计12个月内行业相对表现优于相关证券市场代表性指数。
• 公司评级：买入，中国联通相对涨幅预期超过10%。

联系方式

• 分析师：于海宁、章林
• 联系人：王楠、赵麦琪

总结

本报告指出，运营商行业已进入成长新阶段，5G商用将带来收入与成本的双重优化。随着政策支持和共建共享模式的推进，运营商有望摆脱低价竞争，提升ARPU值与盈利能力。中国联通作为重点推荐对象，具有较大的增长潜力。