债市相对价值月报：矮子里面拔将军-20200226-华泰证券-27页_2mb

固定收益月报总结

核心内容概览

2020年2月的固定收益市场在新冠疫情的影响下表现出显著的波动性。国内疫情控制较早，市场情绪逐步恢复，股债表现都不错，但全球疫情扩散导致避险情绪上升，海外市场呈现risk-off特征。债市收益率接近2016年低点，但收益率曲线更为陡峭，表明市场对长期利率的预期更为谨慎。

主要观点

债市相对价值

• 收益率水平：国债与国开债收益率接近2016年低点，但收益率曲线更为陡峭，10年期国开债表现优于其他期限。
• 流动性与杠杆：资金面整体仍较宽松，建议保持适度杠杆，但需注意流动性风险。10年期国开债因流动性较好，成为博弈交易性机会的优选。
• 信用利差：在“资产荒”背景下，信用利差压缩，其中城投债利差压缩幅度较大。建议在控制尾部风险的基础上挖掘城投投资价值，地产行业可关注政策放松带来的龙头机会。
• 中资美元债：收益率与利差处于中性水平，建议选择短久期债券获取票息收益，避免过度杠杆操作。

各类资产比较

• 股债性价比：股债性价比对股市略有利，但股市存在分化，成长股估值偏高，价值股可能更具吸引力。
• 债市与信贷利率：债市相对信贷性价比小幅下降，但央行继续宽松政策，信贷利率仍有下调空间。
• 中美利差：中美利差略有放宽，人民币汇率保持稳定，中国国债对外资仍有配置价值。
• 广谱利率：货基、票据利率仍不高，理财收益率制约机构负债成本下行，对资本市场仍具吸引力。

关键信息

市场表现

• 国内股债表现稳健，海外市场风险偏好下降，黄金价格上升。
• 10年期国债收益率接近2016年低点，但曲线更为陡峭。
• 1年期国债收益率已低于2016年最低水平，但长端收益率仍高于历史低位。
• 城投债和地产债利差明显压缩，但需防范尾部风险。

投资建议

• 利率债：推荐选择流动性较好的十年期国开债，博弈交易性机会。
• 信用债：信用下沉与拉长久期的收益空间有限，建议保持高等级信用债适度久期，低等级控制久期。
• 中资美元债：建议选择短久期债券，获取票息收益，避免过度杠杆操作。
• 杠杆策略：适度杠杆仍可保持，但需注意市场波动风险。

风险提示

• 海外疫情扩散可能对市场造成更大冲击。
• 央行货币政策超预期变化可能影响市场走势。
• 中美贸易摩擦可能对市场产生不确定性影响。
• 各类资产间相对强弱可能发生变化。

图表摘要

• 图表1：大类资产表现回顾，国内股债表现稳健，海外市场risk-off特征明显。
• 图表2-3：国债与国开债收益率曲线，显示收益率下行趋势。
• 图表4-7：10年期与1年期国债及国开债收益率变化，显示短端下行明显。
• 图表8-9：年初以来国债与国开债收益率变动，显示整体偏松。
• 图表10-11：国债与地方债、国开债间利差变化，显示曲线更陡。
• 图表12-14：资金利率与回购净融出额，显示流动性充裕。
• 图表15-19：信用利差走势及高收益债成交规模，显示城投债利差压缩。
• 图表20-22：信用债与利率债利差比较，显示曲线中段风险收益比好于其他期限。
• 图表23-25：国债与国开债票息与曲线下滑收益分布，显示曲线凸性上升。
• 图表26-28：期限利差分析，显示10-1年利差仍较陡峭。
• 图表29-30：利率衍生品分析，建议做空非CTD券基差。
• 图表31-33：中资美元债收益率与利差分析，显示短期票息策略更优。
• 图表34-39：各类资产估值及历史分位数，显示股债性价比向股市倾斜。
• 图表40-42：投资级与高收益中资美元债估值，显示整体偏中性。
• 图表43-45：中美利差与人民币汇率，显示国内债市仍具吸引力。
• 图表46-48：广谱利率与理财收益率，显示流动性管理需求上升。
• 图表49-52：股债性价比与市场表现，显示简单配置策略优于单一资产。

总结

综上所述，2020年2月的固定收益市场受到新冠疫情的显著影响，收益率接近历史低点，但收益率曲线更为陡峭。建议在保持适度杠杆的同时，关注十年期国开债和城投债的交易机会，同时警惕信用下沉和拉长久期的风险。中资美元债在当前环境下更适合短久期票息策略，而股债性价比向股市倾斜，但需注意股市的分化趋势。整体市场环境仍具不确定性，需持续关注疫情发展和政策变化。