债券相对价值体系跟踪第四期：Risk~off带来喘息之机，中长期信用利差仍规避-20180208-招商证券-23页-2mb

中金公司债券市场分析总结

核心内容

本报告主要分析了当前中国债券市场在风险偏好下降（risk-off）背景下的表现，以及中长期信用利差、行业利差、中美利差等对债市的影响。报告指出，尽管近期美国股市和债市出现双杀，但中国债市在风险偏好下降时获得喘息机会，整体表现优于其他资产。同时，报告还讨论了债券收益率曲线的变化、信用利差保护力度、以及各类资产收益率的相对价值。

主要观点

1. 大类资产表现

• 美国股债双杀：美国失业率数据引发通胀预期和美债利率上行，股市担忧情绪上升。
• 国内债市表现：A股年初以来的上涨与基本面和政策取向背离，债市在risk-off效应下获得喘息机会，流动性较好。
• 转债表现：转债回吐了部分获利，但仍跑赢其他资产，个券分化明显。

2. 债市配置价值

• 债券绝对收益率：仍处于历史高位，具备配置价值。
• 期限利差：10-1年期限利差明显走阔，短端收益率下行，长端收益率上行，收益率曲线趋于陡峭。
• 中短端性价比：短端表现良好，中长端相对性价比有所提升。

3. 国开收益率曲线

• 国开收益率曲线：近期趋于正常化，10年期不再是明显的凹点。
• 空头回补压力：随着市场情绪好转，空头存在回补压力，利差有所收敛。

4. 信用利差

• 短端修复：短久期个券收益率下行，信用利差有所修复。
• 中长端保护弱：中长端信用利差多数位于历史三分之一分位数下方，保护空间不足。
• 监管影响：监管政策持续压制风险偏好，对低资质、非标准化债券需求不利。

5. 行业利差

• 多数行业利差走扩：主要因短久期个券收益率下行幅度小于曲线，长久期个券收益率上行幅度大于曲线。
• 行业内分化：不同个券利差走势差异较大，投资者对个券资质关注增强。

6. 息差与杠杆

• 息差走扩：流动性宽松推动息差走扩，但强监管限制杠杆操作。
• 加杠杆效果有限：不同类型机构、质押品种的融资成本差异大，影响杠杆收益。

7. 股债性价比

• 股债性价比趋于平衡：债券配置价值凸显，但股市仍有结构性机会。
• 货币政策中性：股债跷跷板效应明显，需等待基本面信号。

8. 债券相对收益率

• 收益率曲线波动：10年期国债收益率处于历史75分位数上下，短端收益率处于高位。
• 利差变动：多数利差处于历史高位，市场交易性力量偏弱。

关键信息

债券收益率（截至1月）

信用利差

• 短端信用利差：多数位于历史中位数至三分之二分位数区间。
• 中长端信用利差：多数位于历史三分之一分位数下方，保护空间不足。
• 信用利差走扩：1月多数行业利差走扩，尤其是AAA农业、煤炭、房地产等。

息差

• 息差走扩：受流动性宽松影响，息差有所走扩。
• 杠杆操作受限：金融强监管背景下，杠杆操作难度大。

期现利差

• 国债期货相对现货不便宜：T主力合约交割收益率与10年国债利差走扩至5BP。
• 正套机会不明显：基差处于历史低位，但IRR并未明显超过融资成本。

中美利差

• 美债收益率走高：美国经济复苏和货币政策收紧预期推动美债收益率上行。
• 美元走弱：弱美元背景下，人民币汇率压力减弱，货币政策主动权提升。
• 国内债市受美债影响有限：国内债市与美债联动性减弱，但美债利率继续上行将封杀国内债市下行空间。

总结

当前中国债券市场在风险偏好下降的环境下获得喘息机会，债市整体表现优于其他资产。短期来看，短端债券性价比较好，中长端信用利差保护较弱。监管政策持续压制风险偏好，对信用债尤其是低资质债券形成压力。同时，股债性价比趋于平衡，债券配置价值凸显，但股市仍有结构性机会。未来需关注国债发行节奏、监管政策变化以及美债利率走势对国内债市的影响。