债市相对价值月报：三年政金债拥挤，短端地产债升温-20191224-华泰证券-26页_2mb

固定收益月报总结

核心内容

2019年12月，债市整体表现平稳，收益率与各类利差水平不高，曲线微幅陡峭化。尽管基本面存在不利因素，但资金面宽松和配置力量强劲对债市构成支撑。短端地产债在政策微调下受到更多关注，而三年期政金债因摊余成本法债基的集中配置，表现出一定的拥挤特征。

主要观点

• 债市表现：受资金面宽松及配置需求影响，债市整体表现偏强，收益率走势平稳，曲线微幅陡峭。
• 收益率与利差：10年期国债收益率处于历史低位，各类利差维持较窄水平，收益率下行空间受限，但票息与杠杆策略仍可用于小幅增强回报。
• 短端地产债：在政策微调背景下，短端地产债关注度有所提升，表现出一定吸引力。
• 股债性价比：维持在中性水平，双方均无明显优势，建议以抓小机会、防扰动为主。
• 信用债与美元债：信用债估值整体不高，中资美元债估值偏中性，但需关注未来到期压力。

关键信息

债市品种间比较

• 国债与国开债：10年期国债收益率为3.18%，国开债收益率为3.41%，收益率曲线整体微幅陡峭。
• 短端与长端：短端收益率有所下行，长端收益率变化不大，整体收益率处于低位。
• 信用利差：利率基准下行，但信用利差有所走阔，低等级信用债利差处于高位。
• 中资美元债：投资级与高收益中资美元债估值接近低位，但需关注2020-2022年到期高峰。

各类资产间比较

• 股债性价比：维持在中性水平，股债估值基本平衡，无明显优势。
• 货基、理财与票据：收益率均处于低位，资金机会成本较低，对债市形成一定吸引力。
• ABS与同业存单：ABS与存单的利差显示一定价值，市场深度增加。
• 中美利差：中美利差有所收窄，但仍处于安全区间，人民币汇率基本稳定。

债券投资回报模拟

• 票息与久期：票息略好于久期，仍是稳定回报来源，但久期策略空间有限。
• 杠杆策略：资金面整体偏松，杠杆操作仍可提供一定回报。
• 持有期回报：曲线中段相对性价比较高，持有半年和一季度的回报模拟显示，票息收入可抵消一定幅度的收益率上行。

风险提示

• 中美贸易摩擦反复
• 海外央行货币政策超预期
• 各类资产间相对强弱改变

图表目录

• 图表1：大类资产表现回顾
• 图表2-7：国债与国开债收益率曲线
• 图表8-9：年初以来国债与国开债收益率变动
• 图表10-11：国债与地方债、国债与国开债对比
• 图表12-13：同业存单与DR007、中短票收益率
• 图表14-15：资金利率与质押式回购净融出额
• 图表16-17：银行间与交易所资金利率、质押式回购余额占比
• 图表18-21：R007 IRS与3M Shibor IRS、10年期国开债与R007息差
• 图表22-25：国开债5年-3年利差、国债与国开债票息+曲线下滑收益分布
• 图表26-29：国债期限利差、10年期国债与30-10年利差
• 图表30-31：国债与国开债收益率曲线凸性
• 图表32-35：国开债新老券利差、10年期国开-国债利差
• 图表36-39：信用利差期限结构、各评级信用利差走势、信用违约概览
• 图表40-42：民企债净融资额、高收益债成交规模
• 图表43-45：城投与房地产行业利差、中资美元债到期高峰
• 图表46-49：投资级与高收益中资美元债估值、久期调整后的估值修复
• 图表50-53：大类资产估值及历史分位数、债市与信贷利率比较
• 图表54-57：IRS(FR007)与国开债利差、IRS期限利差、IRS与3MSHIBOR
• 图表58-63：固定端利差与浮动端利差、中美利差、中美国债利差与人民币汇率
• 图表64-69：广谱利率、ABS发行利率与同业存单利率、票据利率
• 图表70-75：股债性价比、沪深300PE倒数、股债性价比指标
• 图表76-79：持有期回报、收益率上行与资本利得平衡点、各期限段收益波动率
• 图表80-83：收益率曲线、持有期回报、预期收益的Sharpe比率

结论

在当前环境下，债市仍具有一定的吸引力，但需谨慎操作。配置策略应以择券为主，关注短端地产债和曲线中段的性价比。同时，需防范信用风险，尤其是民企和城投债的尾部风险。中美利差处于安全区间，中资美元债估值偏中性，但需关注未来到期压力。整体来看，股债性价比趋于中性，建议采取简单配置策略以平衡风险与收益。