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豫园股份（600655）：战略重构业务版图，百年豫园焕发活力

核心内容概述

豫园股份（600655）通过战略升级和业务扩展，实现了从单一黄金珠宝企业向多元化、综合型消费产业集团的转型。公司形成了“家庭快乐消费产业 + 城市产业基地 + 线上线下会员平台”的“1+1+1”战略，通过“产业运营 + 产业投资”的双轮驱动模式，打造了多产业布局的品牌生态圈。同时，公司通过重大资产重组和股权激励计划，进一步优化管理结构，增强公司活力。地产业务为公司提供了稳定的现金流，支撑其在消费领域的持续扩张。

主要观点

• 战略升级：公司通过2018年重大资产重组，引入复星集团地产业务，形成“产业运营 + 产业投资”双轮驱动模式，构建“家庭快乐消费产业 + 城市产业基地 + 线上线下会员平台”战略目标。
• 业务拓展：公司布局高端化妆品、白酒、时尚腕表、宠物等高景气赛道，通过收购、合资、代理等方式，快速构建品牌矩阵和产业链布局。
• 品牌运营：老庙与亚一两大黄金珠宝品牌差异化布局，老庙主打高端市场，亚一聚焦三四线城市，提升品牌竞争力。
• 地产业务：地产业务为公司提供稳定现金流，毛利率行业领先，支撑公司其他业务板块的扩张。
• 盈利预测：预计2020-2022年公司净利润分别为36.15亿元、41.05亿元和47.81亿元，对应EPS分别为0.93元、1.06元和1.23元，PE值分别为9.99倍、8.8倍和7.55倍，维持“推荐”评级。

关键信息

1. 管理层换新与战略升级

• 公司于2018年完成重大资产重组，复星集团持股比例提升至68.49%，注入地产业务，打破原有黄金珠宝单一主业格局。
• 管理团队调整，形成“家庭快乐消费产业 + 城市产业基地 + 线上线下会员平台”的全新战略目标。
• 公司推出多期股权激励计划，激发员工积极性，为未来发展搭建管理平台。

2. 新亮点：布局高景气赛道，打造豫园产业生态圈

• 化妆品业务：2020年6月收购复星津美74.93%股权，获得AHAVA、WEI等品牌。化妆品板块有望实现年复合增长率20%-30%，成为公司新增长点。
• 品牌矩阵构建：公司通过收购、合资、代理等方式，快速构建护肤、彩妆、国产品牌和进口品牌的多系列布局，如X-WAY、OCEANGLAM等新品牌。
• 研发支持：公司拟新建两个全球实验室，提升产品质量，支撑业务发展。

3. 强主业：珠宝时尚业务加速成长

• 品牌差异化：老庙主打高端市场，产品设计难度高；亚一主打中低线市场，价格亲民，推动渠道下沉。
• 展店步伐：2019年实体门店净增669家，2020年上半年净增208家，全年展店目标超600家。
• 供应链优化：公司通过收购和整合，提升供应链效率，如松鹤楼、老城隍庙小吃等老字号品牌连锁化发展。

4. 稳基石：地产业务稳健推进

• 地产业务注入：2018年重组后，地产业务成为公司重要收入来源，年贡献约30-50亿元现金流。
• 土地储备充足：公司土地储备达到694万平方米，主要分布在一二线城市，质量高。
• 产融结合：公司通过产融结合，以低溢价拿地，为消费产业提供持续支持。

5. 财务分析与盈利预测

• 营收增长：2015-2019年公司营收及归母净利CAGR分别为9.64%和31.33%。2020-2022年预计整体营收分别为484.01亿元、557.90亿元和635.86亿元。
• 盈利预测：预计2020-2022年净利润分别为36.15亿元、41.05亿元和47.81亿元，对应EPS分别为0.93元、1.06元和1.23元，PE值分别为9.99倍、8.8倍和7.55倍。
• 各板块预测：
  • 珠宝时尚：预计2020-2022年收入分别为240亿元、287亿元和340亿元，毛利率预计分别为8.50%、8.60%和8.75%。
  • 物业开发与销售：预计2020-2022年收入分别为211亿元、227亿元和244亿元，毛利率保持行业领先。
  • 产业运营等其他商业板块：预计2020-2022年收入分别为32.22亿元、43.93亿元和51.48亿元。

风险提示

• 新产业运营不及预期：化妆品、白酒等新业务板块的运营可能不如预期。
• 珠宝业务展店不及预期：展店目标可能未能完全实现，影响营收增长。

附表：公司盈利预测表

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