深度报告-20220606-财信证券-景嘉微-300474.SZ-领军国产GPU_迎信创生态机遇_22页_2mb

景嘉微深度分析总结

核心内容概述

景嘉微是一家秉承国防科大精神、专注于高可靠军用电子产品研发、生产和销售的国产GPU领军企业。公司业务涵盖图形显控、小型专用化雷达、芯片三大领域，其中图形显控和雷达属于军工电子领域，芯片业务则属于民用领域，且已成为公司业务体系的核心驱动力。公司自2006年成立以来，业务规模持续增长，至2021年达到10.93亿元，2011-2021年营收CAGR接近26%。

主要观点

• 自主研发能力：景嘉微是国内少数成功自主研发国产化GPU并实现产业化的公司，其核心团队源自国防科学技术大学，具有深厚的技术积累。
• 信创生态机遇：信创产业在党政及行业领域的快速推进，为国产GPU提供了广阔的市场空间，景嘉微的芯片业务有望通过信创市场放量实现规模效应。
• 软件生态重要性：GPU产业生态不仅包括硬件，也包括软件生态，软件生态对GPU厂商至关重要，影响其市场竞争力。
• 技术发展与产品迭代：景嘉微在GPU研发上投入巨大，产品迭代速度快，如JM-5400、JM-7200、JM-92系列，性能不断提升。
• 盈利预测与估值：预计公司2022-2024年营收分别为18.12、25.98、34.24亿元，净利润分别为4.34、6.45、8.25亿元。合理市值区间为291.90-334.98亿元，合理股价区间为96.98-111.29元，给予“买入”评级。

关键信息

交易数据

• 当前价格：91.40元
• 52周价格区间：72.51-204.00元
• 总市值：27533.13百万
• 流通市值：19155.23百万
• 总股本：30123.78万股
• 流通股：20957.58万股

投资要点

• 公司背景：景嘉微致力于信息探测、处理和传递，是国内少数成功实现GPU国产化的公司。
• 业务结构：公司主要业务包括图形显控、雷达和芯片，其中芯片业务已成为核心驱动力。
• 营收增长：2011-2021年营收CAGR接近26%，2022年第一季度营收同比增长70.34%。
• 毛利率与净利率：2021年毛利率约60.86%，净利率约26.78%。
• 芯片业务增长：2021年芯片业务营收达4.47亿元，同比增长517.46%。

盈利预测

• 2022-2024年营收：18.12亿、25.98亿、34.24亿
• 2022-2024年净利润：4.34亿、6.45亿、8.25亿
• EPS：1.44元、2.14元、2.74元

估值分析

• 军工电子业务：2022年合理估值区间46-54xPE，对应市值134.78-158.22亿元
• 芯片业务：2022年合理估值区间15-18xPS，对应市值147.30-176.76亿元
• 综合估值：2022年合理市值区间291.90-334.98亿元，对应合理股价区间96.98-111.29元

风险提示

• 技术研发不及预期：公司依赖持续的研发投入，若不能准确把握未来趋势和技术发展，可能影响竞争力。
• 信创产业不及预期：信创市场放量不及预期将影响芯片业务的出货量和生态建设。
• 上游成本上升：半导体行业成本上升可能影响公司产品的盈利能力。
• 市场竞争加剧：随着业务拓展，公司可能面临更多竞争压力。

业务结构与发展趋势

军工电子业务

• 图形显控业务：是公司最早的主营业务，也是主要的毛利来源。2021年营收达5.21亿元，毛利率约72.41%，预计未来三年营收增速分别为30%、25%、20%。
• 雷达业务：公司雷达产品应用于飞机、装甲车等领域，2021年营收达1.14亿元，毛利率约72.97%，预计未来三年营收增速分别为20%、17%、14%。

芯片业务

• 芯片业务发展：公司芯片业务自JM5400上线后成为核心驱动力，2021年营收达4.47亿元，预计2022-2024年营收增速分别为120%、60%、40%。
• 技术进展：JM-92系列在性能和功耗上均有提升，与Nvidia的中端显卡处于同一水平，显示出较强的研发能力。

行业与生态分析

• GPU生态结构：GPU产业具有双链生态结构，硬件生态链与软件生态链分离，对厂商的生态建设提出更高要求。
• 软件生态影响：Nvidia在软件生态布局上优于AMD，如CUDA平台的广泛应用，使Nvidia在用户和软件厂商中具有更强的绑定关系。
• 信创产业影响：信创产业的深化为国产GPU提供了生态支持，公司芯片业务有望受益于信创市场扩张。

研发投入与费用分析

• 研发投入：2018年以来研发投入持续增长，2021年达2.53亿元，研发费用率维持在20%以上。
• 费用增长：2021年销售费用和管理费用分别增长约73%和45%，预计未来三年费用率逐步下降。

财务指标

• 毛利率：2022-2024年预计分别为56.5%、55.5%、55.2%
• 净利率：2022-2024年预计分别为24.0%、24.8%、24.1%
• 期间费用率：2022-2024年预计分别为66.68%、61.66%、58.47%
• 资产负债率：2022-2024年预计分别为23.5%、27.6%、26.6%

投资评级与说明

• 投资评级：买入
• 评级说明：投资收益率超越沪深300指数15%以上

总结

景嘉微作为国产GPU的领军企业，凭借深厚的技术积累和持续的高研发投入，有望在信创产业的推动下实现芯片业务的快速增长和盈利。公司整体业务结构稳健，未来三年营收和净利润预计稳步增长，合理市值区间在291.90-334.98亿元，合理股价区间为96.98-111.29元。尽管存在技术研发、信创产业、上游成本和市场竞争等风险，但公司具备较强的研发能力和市场拓展潜力，未来发展前景值得期待。