20200914-财通证券-红宝丽-002165.SZ-三大主业均有亮点_PO一体化龙头蓄势待发_25页_2mb

红宝丽（002165）投资分析总结

核心内容

红宝丽是一家以聚氨酯硬泡组合聚醚、异丙醇胺和环氧丙烷（PO）为主营业务的化工企业。公司凭借领先的技术工艺和强大的研发能力，在行业中建立了显著的竞争优势。2020年9月，公司12万吨PO项目正式投产，标志着其产业链和利润体量实现跨越式发展。公司首次被给予“买入”投资评级，目标价为7.2元，对应2021年18倍PE。

主要观点

• 技术壁垒：红宝丽的三大主业（硬泡组合聚醚、异丙醇胺、PO）均依赖于领先的技术工艺，其中异丙醇胺采用全球领先的超临界法工艺，PO采用自主研发的CHPPO工艺，均为国内唯一。
• 市场地位：公司在硬泡组合聚醚领域国内市占率稳居第一，异丙醇胺全球规模最大，与陶氏、巴斯夫等国际巨头同台竞争。
• 盈利潜力：随着PO项目投产，公司盈利能力有望进一步提升。公司通过加工费模式锁定利润，且随着技术优势增强，议价能力提升。
• 产业链整合：公司通过PO项目实现从聚醚到PO的一体化布局，提升整体盈利能力和抗风险能力。
• 市场前景：硬泡聚醚需求因冷链物流发展而持续增长，异丙醇胺在水泥助磨剂等领域具备替代三乙醇胺的潜力，DCP项目具备盈利能力提升空间。

关键信息

1. 公司基本情况

• 公司前身为江苏省高淳县化工总厂泡沫分厂，1991年更名为南京市聚氨酯化工厂，2004年设立子公司宝淳化工，2007年深交所上市。
• 公司拥有南京化工园、泰兴基地、高淳基地三大产业基地，具备年产15万吨硬泡组合聚醚、3万吨特种聚醚、4万吨异丙醇胺、5万吨改性异丙醇胺、1500万平方米聚氨酯保温板产能，以及即将投产的12万吨PO和2.4万吨DCP产能。
• 实际控制人为芮敬功及其一致行动人，持股28%。

2. 市场数据

• 收盘价：6.16元（2020-09-14）
• 一年内最低/最高：3.82元/7.98元
• 市盈率：36.0倍
• 市净率：2.3倍

3. 财务表现

• 2018A：营业收入24.67亿元，净利润2.9亿元
• 2019A：营业收入23.83亿元，净利润8.9亿元
• 2020E：营业收入25.57亿元，净利润15.1亿元
• 2021E：营业收入27.8亿元，净利润24.2亿元
• 2022E：营业收入29.5亿元，净利润27.4亿元

4. 盈利预测与投资建议

• 2020/21/22年归母净利润：1.51/2.42/2.74亿元
• EPS：0.25/0.40/0.46元
• 对应现价PE：23.0/14.3/12.6倍
• 目标价：7.2元
• 首次覆盖评级：买入

5. 技术与工艺

• 硬泡组合聚醚：公司采用间歇法合成单体聚醚，拥有30余种牌号，且具备固液相强制混合和DCS集散控制系统，产品性能优异。
• 异丙醇胺：公司采用超临界法工艺，具备成本、规模和服务优势，与陶氏、巴斯夫竞争。公司已能分离联枯，提升DCP项目盈利能力。
• PO：公司是全球唯一成功工业化CHPPO工艺的企业，具有较高的盈利能力。相比传统工艺，CHPPO具有更少的废水、更低的能耗和更高的效率。

6. 风险提示

• 聚醚、异丙醇胺需求不及预期
• 新项目运行不及预期

图表与数据

产业链情况

• 公司通过PO项目实现了从聚醚到PO的一体化布局，增强了产业链控制力和盈利能力。

财务数据摘要

财务指标预测

市场分析

• 硬泡组合聚醚：主要下游为冰箱、冰柜，需求持续增长，2020年价格快速上涨。
• 异丙醇胺：在水泥助磨剂领域逐步替代三乙醇胺，公司具备工艺、成本、规模和服务优势。
• PO：作为聚氨酯产业链核心，需求增长快，但产能增长受限，公司CHPPO工艺具备技术优势。

总结

红宝丽凭借先进的技术工艺和强大的研发能力，在聚醚、异丙醇胺和PO三大主业中占据领先地位。随着PO项目的投产，公司实现了产业链和利润体量的跨越，盈利能力有望持续提升。公司具备技术输出潜力，可分享PO国产化的红利。尽管面临一定的市场风险，但其技术壁垒和市场地位使其具备长期增长潜力。首次覆盖给予“买入”评级，目标价7.2元，对应2021年18倍PE。