20170116-华泰证券-红宝丽-002165.SZ-稳健前行的聚氨酯细分领域龙头_16页_911kb

红宝丽公司研究总结（首次覆盖）

核心内容概述

红宝丽集团股份有限公司（股票代码：002165）是国内聚氨酯细分领域的龙头企业，主要业务涵盖硬泡组合聚醚、异丙醇胺、TPU薄膜及环氧丙烷等。公司凭借在行业中的领先地位和持续的产业链延伸，展现出较强的市场竞争力和增长潜力。研究首次覆盖，给予“增持”评级，合理价格区间为9.3-10.2元，对应2017年32-35倍PE。

主要观点

1. 硬泡组合聚醚业务

• 红宝丽是国内最大的硬泡组合聚醚供应商，年产能达15万吨。
• 公司在冰箱冷藏领域占据绝对龙头地位，2016年销量约11万吨，供货份额超过60%，并与国际品牌如博西华、伊莱克斯建立合作关系。
• 2016年7月以来，硬泡组合聚醚价格持续上涨，其中9-10月因原料环氧丙烷价格暴涨，价格达到12250元/吨。
• 建筑节能政策推动绿色建材需求，预计公司硬泡组合聚醚业务将持续稳健发展。

2. 异丙醇胺业务

• 异丙醇胺作为环保型化工原料，对乙醇胺在多个领域形成替代，潜在市场容量大。
• 红宝丽异丙醇胺年产能达4万吨，居世界首位，且正在建设5万吨改性异丙醇胺项目。
• 2016年销量超过5万吨，增速超过20%，预计未来仍将保持增长态势。

3. 环氧丙烷项目

• 公司拟于2017年底建成12万吨环氧丙烷项目，采用共氧化法工艺，环保优势显著。
• 环氧丙烷作为公司聚醚、异丙醇胺的主要原料，其价格波动对公司盈利能力影响较大。
• 随着环保政策趋严，氯醇法工艺面临淘汰，公司环氧丙烷项目有望受益于行业洗牌，提升盈利空间。

4. TPU薄膜业务拓展

• 公司拟通过现金+股份方式收购雄林新材，实现对TPU薄膜领域的布局。
• 雄林新材是国内TPU膜制品龙头企业，2015年营收2.92亿元，承诺2017-2019年业绩分别为4800万、6000万、6900万元。
• 收购后，红宝丽将形成“聚酯/聚醚多元醇——TPU粒子——TPU膜制品”完整产业链，具备协同效应和市场前景。

关键信息

公司业务布局

• 硬泡组合聚醚：年产能15万吨，国内市场占有率超过25%，主要用于冰箱、建筑保温等领域。
• 异丙醇胺：年产能4万吨，全球市场份额领先，正在建设5万吨改性产品产能。
• TPU薄膜：通过收购雄林新材，进入TPU膜制品领域，预计2017年营收达240百万元。
• 环氧丙烷：12万吨项目即将投产，采用共氧化法，环保优势显著。

财务数据

• 2016年前三季度营收13.1亿元，净利润7450万元，同比增长分别为-5.6%和-9.3%。
• 2016年预计净利润为1.13-1.44亿元，同比增长10%-40%。
• 2016-2018年EPS预计分别为0.20元、0.29元、0.40元。
• 2017年合理估值为32-35倍PE，对应股价9.3-10.2元。

行业趋势

• 聚醚多元醇产量快速增长，2014年达240万吨，年复合增长率12.8%。
• 环氧丙烷表观消费量持续上升，2015年达251万吨，国内产能约308.5万吨。
• 建筑节能政策推动绿色建材需求，预计硬泡组合聚醚将受益。
• TPU薄膜市场前景广阔，2015年消费量约5.7万吨，市场规模23亿元，年均增速超12%。

风险提示

1. 下游需求下滑风险：公司产品主要应用于家电、轻工领域，宏观经济波动可能影响需求。
2. 原料价格波动风险：环氧丙烷是主要原料，价格受国际原油和市场供需影响，波动频繁。
3. 环保政策影响：氯醇法工艺面临环保压力，可能影响行业格局，进而影响公司业务。

估值与盈利预测

盈利预测（2016-2018）

估值情况

• 2017年合理PE区间为32-35倍，对应股价9.3-10.2元。
• 2017年PE-Bands为27.63倍，PB-Bands为2.56倍。

总结

红宝丽凭借在硬泡组合聚醚和异丙醇胺领域的领先地位，以及通过收购雄林新材拓展TPU薄膜业务，形成完整的产业链布局。公司在环保工艺、产能扩张和市场拓展方面具有显著优势，预计未来三年业绩将保持稳健增长。尽管面临下游需求波动和原料价格波动等风险，但其环保工艺和行业洗牌带来的利好将支撑其盈利能力和增长空间。因此，首次覆盖给予“增持”评级，合理价格区间为9.3-10.2元。