20250506-交银国际证券-小米集团-W-01810.HK-人车家全生态_领跑中国智造_首予买入_44页_8mb

报告核心内容总结如下：

小米集团报告首次给予"买入"评级，设定目标价60港元。核心观点围绕其"人车家全生态"战略，认为公司具备自动驾驶技术、生态协同及供应链优势，是国产替代与智能创新的代表。
1）智能手机业务：高端化与国际市场双轮驱动。2024年高端机市场份额提升，2025/2026年预计增长12%/8%。存储器成本下降对毛利率形成支撑，预计2025年手机毛利率将达140%（同比提升14个百分点）。2025年全球手机出货量预计增长10%，小米份额或从2024年13.6%提升至14.6%。
2）智能汽车板块：SU7已形成爆款带动增长，2024年交付量达137万辆，2025/2026年预计增至389/573万辆，ASP及毛利率有望稳步提升。新车型YU7预计2026年贡献超500万辆销量，双电机四驱版本采用磷酸铁锂电池。当前汽车业务毛利率保持在20%以上，3Q25预计实现盈利。
3）AIoT拓展：大家电（空冰洗）业务2024年收入增幅达564%，2025年或维持53%增长。线上渠道带动增长效应显著，零售店数从2024年15万增至2025年20万，海外渠道预计贡献显著增量。AIoT毛利率有望从2024年的203%提升至2026年的213%。
4）互联网业务：高端化与海外布局促使ARPU提升，2025/2026年收入分别为378/422亿元，毛利率将增长至769%/772%。小米之家等新零售模式或推动用户粘性提升，预期带动互联网收入增长。

估值方面采用SOTP模型，用26倍市盈率估值手机xAIoT业务，20倍市销率估算汽车业务，结合货币兑换测算目标价为60港元（对应374倍2025年市盈率）。同时基于2026年预测数据测算55港元估值，60港元目标价较市场平均市盈率（213倍）折让显著。

报告风险提示包括：国际贸易不确定性、核心零部件成本波动、新兴市场政策监管、自动驾驶商业化进程及产能释放不及预期等。强调小米主流市场扩张能力强，但需关注技术门槛及供应链安全。

核心数据预测：2025/2026年总收入增长33%/20%，经调整净利润达381/503亿元，2025年智能手机销量预测182/192亿台，AIoT收入1285/1509亿元，汽车收入1022/1580亿元。预计2026年成为公司盈利关键拐点。