20180311-招商证券-债市每周观点_留一半清醒_留一半醉_12页_1mb

债券市场定期报告总结（2018年3月11日）

核心内容概述

本报告为2018年3月11日的债券市场周度分析，内容涵盖宏观利率、信用债市场、衍生品策略及可转债投资建议等方面。报告强调在“去杠杆”环境下，债券市场的“牛市”需要重新定义，投资者应“留一半清醒，留一半醉”，在享受反弹的同时警惕回调风险。

主要观点

1. 债市策略：反弹仍有空间，但需警惕回调

• 反弹行情未结束：当前长端利率仍有约20bp的下行空间，建议投资者继续参与反弹“下半场”。
• 需保持谨慎：由于“去杠杆”政策的持续影响，利率回落不可能一蹴而就，后续可能面临回调。
• 短久期加杠杆策略：在当前流动性宽松的环境下，短久期债券的“溢价”策略仍具性价比。

2. 宏观利率分析

• CPI超预期难持续：2月CPI同比2.9%，环比1.2%，主要由鲜菜和水产品价格推动，但预计3月CPI同比将回落，对债市趋势冲击有限。
• PPI持续下行：2月PPI同比3.7%，环比-0.1%，显示经济下行压力，PPI向CPI传导尚未显现。
• 流动性宽松：央行操作趋向“友善”，资金面宽松，但下周将面临MLF到期与税期双重压力，需关注央行的对冲操作。

关键信息

3. 信用债市场：城投债风险加剧

• 城投债“金身”加速消散：监管政策对隐性债务的严控，使城投债流动性风险上升，尤其对缺乏现金流和实质性项目的“壳”平台影响较大。
• 信用风险担忧上升：城投债信用事件频发，市场对信用风险的担忧逐渐增强，推动城投平台向产业化转型。
• 建议策略：维持高等级短久期配置，避免暴露于估值风险与信用风险叠加的城投债。

4. 衍生品策略：国债期货与可转债

• 国债期货策略：

  • 推荐做陡收益率曲线，多2手TF1806，空1手T1806。
  • 5年期国债期货净基差开始下行，10年期净基差开始上升，未来可能走平，需关注基差修复过程。
  • T合约净基差处于历史低位，建议做多T合约基差并及时止盈。

• 可转债策略：

  • 短期建议关注科技相关个券，如工业互联网、集成电路、生物技术、5G等主题。
  • 政策支持不断深化，正股轮动将推动相关转债价格上涨。
  • 上周科技类转债表现突出，如三一转债、崇达转债、永东转债等。

风险提示

• 监管政策超预期：对隐性债务的监管力度可能进一步加大，影响城投债市场。
• 正股表现不及预期：科技类转债的表现依赖于正股走势，若正股不达预期，可能影响转债收益。
• 流动性压力：下周MLF到期与税期叠加，可能引发资金面波动。

附录信息

• 分析师信息：

  • 谭卓：招商证券债券分析师，迈阿密大学经济学博士。
  • 刘郁、李豫泽、王菀婷：研究助理，均来自招商证券研发中心。

• 信用评分等级：

  • 投资档：A3、A2、A1，信用风险低。
  • 投机档：B3、B2、B1、C3、C2、C1，信用风险高。

图表摘要

• 图1：流动性宽松，债市收益率下行。
• 图2：10-7Y国开债利差仍有压缩空间。
• 图3：货币的“拐点”尚未确认。
• 图4：春节后蔬菜价格快速回落。
• 图5：信用利差多数走阔。
• 图6：取消发行骤升，反映信用市场滞后调整。
• 图7：短融及中票净融资维持高位。
• 图8：城投债及产业债利差继续走阔。

总结

本报告指出当前债市处于反弹阶段，建议投资者“留一半清醒，留一半醉”，在享受反弹的同时注意回调风险。宏观层面，CPI短期超预期难持续，PPI持续下行，流动性宽松但存在压力。信用债市场中，城投债面临流动性与信用风险的双重冲击，建议维持高等级短久期配置。衍生品方面，推荐做陡收益率曲线及做多T合约基差。可转债方面，科技类主题受政策支持，建议重点关注。整体来看，投资者需在政策、基本面与流动性之间保持平衡，审慎应对市场变化。