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美联储为何急于年内结束缩表？

核心内容

美联储在2019年1月议息会议纪要中明确表示，几乎所有官员希望年内宣布停止缩表计划，这与我们年度展望观点一致。我们认为美联储大概率将在年内结束缩表，并可能于2020年重启扩表。这一判断基于以下三个主要理由：

1. 维持合理流动性
   美联储通过银行储备金作为QE的蓄水池，以确保市场流动性。若继续缩表，储备金可能降至1万亿美元以下，这将对市场产生负面影响。因此，美联储倾向于年内结束缩表，以维持合理流动性。

2. 经济放缓阶段的有效货币政策
   美国经济正经历放缓，特别是房地产市场受到抵押贷款利率上升的影响。缩表可能进一步抑制房地产市场活力，而结束缩表或重启QE有助于缓解这一趋势，稳定资产价格。

3. 量化宽松替代外国投资者成为压低长端美债收益率的主要力量
   金融危机后，全球外储增速放缓，导致外国投资者持有美债比例下降，美联储因此成为稳定长端美债收益率趋势项的关键力量。若美联储停止缩表，将有助于维持美债收益率低位，从而缓解全球金融市场系统性压力。

主要观点

• QE与缩表对美债收益率的影响显著
  美联储扩表期间，10年期美债收益率被压低约123BP；缩表以来，收益率被抬升约33BP，结束缩表后整体抬升约51BP。因此，缩表对收益率趋势项有明显影响。

• 年内结束缩表是大概率事件
  根据美联储官员表态和历史数据，我们判断年内结束缩表的可能性较高，且不排除在2020年重启QE的可能。

• 美债仍是年内最佳投资标的之一
  在经济放缓、货币政策转向的背景下，美债具有相对吸引力。其收益率趋势项仍处于低位，对海外投资者具有较高配置价值。

• 房地产在长期QE下更具吸引力
  若美联储在2020年中后期重启QE，房地产市场或将成为受益最大的资产类别。原因包括：

  • QE是类降息操作，有助于提振资产估值，但美股估值偏高，受益空间有限。
  • 美股与房价的比值处于历史高位，而居民部门金融资产占比高、住房自有率和杠杆率低，表明房地产更具投资性价比。

关键信息

• 美债收益率走势与美联储政策密切相关
  美联储持有美债比例与10年期美债收益率趋势项呈负相关，其影响远大于外国投资者。

• QE的三大传导渠道

  • 资产组合再平衡：通过改变市场资产结构，降低长期利率。
  • 通胀预期：通过管理通胀预期，降低实际利率，刺激经济。
  • 信号效应：通过释放政策信号，影响市场对未来利率的预期。

• 美联储缩表对房地产的影响
  缩表导致抵押贷款利率上升，从而抑制房地产市场景气度。结束缩表或重启QE可能有助于房地产市场复苏。

• 新兴市场对美联储政策的依赖减弱
  随着美联储态度转鸽，新兴市场“紧箍咒”被解除，但市场已充分预期货币政策转向，因此其资产走势将更多依赖自身基本面。

风险提示

• 美国经济超预期
• 美联储货币政策超预期
• 美国财政政策超预期

资产配置建议

• 年内：美债仍具吸引力
  在经济放缓和货币政策转向阶段，美债是海外投资者的优选资产。

• 长期：房地产或迎新机遇
  若美联储在2020年中后期重启QE，房地产市场可能受益更多，成为更具性价比的投资标的。

图表说明

• 图1-3：展示了美债收益率、美联储资产负债表变化与美债需求之间的关系。
• 图4-7：反映了美联储缩表对抵押贷款利率、房地产市场和美债收益率的影响。
• 图8-25：涵盖了美股与房价比值、居民部门资产结构、外储变化等多个维度的分析，支持我们的投资观点。

结论

综上所述，美联储在2019年结束缩表是大概率事件，且可能于2020年重启QE。美债仍是当前最佳投资标的之一，而房地产在长期QE环境下可能更具吸引力。新兴市场资产走势将更多回归自身经济基本面，而非依赖美联储政策。