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美联储为何急于年内结束缩表？

核心内容

美联储在2019年1月议息会议纪要中表明几乎所有官员希望年内宣布停止缩表计划，这与我们年度展望观点一致，预计美联储将在2019年第三季度前结束缩表，甚至可能在2020年重启扩表。此决策背后有三个主要理由：

1. 维持合理流动性：美联储通过扩表注入流动性，以保持银行体系的充足准备金，避免流动性紧缩对经济造成负面影响。
2. 经济放缓阶段的有效货币政策：当前美国经济处于放缓期，货币政策转向有助于稳定市场，避免进一步压制资产价格。
3. 量化宽松替代“外国投资者”成为压低长端美债收益率的重要力量：随着全球外储增速放缓，外国投资者对美债的需求下降，美联储扩表成为维持美债收益率低位的重要因素。

主要观点

• QE对美债收益率的影响：美联储扩表期间压低了10年期美债收益率约123BP，而结束扩表后收益率已回升约51BP，其中缩表导致的回升为33BP。
• 货币政策转向对资产价格的影响：
  • 年内：美债仍是海外最佳投资标的之一，因其相对安全、收益率稳定。
  • 2020年后：若美联储重启扩表，美国房地产可能比美股更具吸引力，因为房地产估值相对较低，且居民部门杠杆率处于低位。
• 美股与房地产的相对吸引力：美股估值偏高，若经济继续放缓，其调整或未结束；而房地产在货币政策宽松下可能成为更优选择。
• 新兴市场的影响：美联储缩表和加息对新兴市场权益资产形成压制，但随着其转向鸽派，新兴市场压力有所缓解。然而，市场对政策转向的预期已较充分，未来新兴市场走势将回归经济基本面。

关键信息

• 量化宽松（QE）的三个影响渠道：

  1. 资产组合再平衡：通过购买长期债券，改变市场资产结构，增加流动性。
  2. 通胀预期传导：QE通过影响公众对通胀的预期，从而影响实际利率。
  3. 信号效应：QE向市场传递未来利率将维持低位的信号，提振资产价格。

• 历史数据支持：

  • 美联储持有美债占比与10年期美债收益率趋势项呈现强负相关。
  • 2009年至今，美联储扩表使美债收益率趋势项下降约123BP，而缩表使收益率趋势项上升约33BP。
  • 2016年4Q以来，美债收益率趋势项连续29个月回升，升幅约120BP。

• 未来展望：

  • 若美联储在2020年中后期重启扩表，美国房地产或成为主要受益资产。
  • 美股估值偏高，其在经济放缓期可能面临更大波动，而房地产则更具性价比。

风险提示

• 美国经济超预期：若经济增速超出预期，可能影响美联储政策节奏。
• 美联储货币政策超预期：若缩表或扩表节奏出现变化，可能影响资产价格走势。
• 美国财政政策超预期：若财政赤字扩大，将增加国债供给，影响收益率走势。

附：分析师信息

• 张静静：资深分析师，理学硕士，2017年加入广发证券发展研究中心。
• 周君芝：资深分析师，经济学博士，2017年加入广发证券发展研究中心。

相关研究

图表索引（关键图表）

• 图1：10Y美债收益率及其HP滤波趋势项、周期项
• 图3：美联储持有美债/美债总规模与10Y美债收益率趋势项
• 图4：美联储银行储备金余额
• 图5：美国30年期抵押贷款利率与NAHB房地产市场指数
• 图6：美国30年期抵押贷款利率与20大中城市房价指数同比
• 图11：外国投资者及美联储持有美债/美债总规模与10Y美债收益率趋势项
• 图17：外国投资者持有美债占比
• 图19：美股、房价、CRB商品价格（2008.10=1）
• 图21：美股指数与美国10大中城市房价指数比值
• 图22：美国居民部门总资产中金融资产占比
• 图23：美国住房自有率
• 图24：美国居民部门信贷占名义GDP比重
• 图25：MSCI新兴市场指数