20220623-东北证券-美联储缩表系列（二）——缩表的影响探讨_17页_1mb

美联储缩表系列（二）——缩表的影响探讨总结

核心内容概述

本文探讨了美联储缩表对资金利率和资金流动的影响，重点分析了缩表对短期利率、期限溢价以及金融体系流动性等关键指标的潜在影响。文章结合历史数据与政策背景，评估了当前缩表进程的路径及可能引发的市场变化。

主要观点

1. 缩表对利率的影响

• 短期资金利率变化有限：美联储准备金占GDP比重已从16.2%降至13%，联邦基金利率与准备金利率的差值稳定在-7bp。预计年内缩表对联邦基金利率影响较小，短端利率显著变化需等到准备金进一步下降至接近“稀缺”水平。
• 利率传导机制有效：联邦基金利率作为政策利率，能够较好地向其他市场利率（如SOFR、TGCR等）传导。缩表过程中，美联储通过调整准备金利率和逆回购操作，对短端利率形成一定控制。
• 期限溢价变化有限：由于QE期间，美联储通过购买长久期资产降低了私人部门的久期风险，因此在被动缩表情况下，长期资产的自然到期不会直接增加久期风险。当前财政部更依赖短期国债融资，进一步限制了缩表对期限溢价的抬升。
• 长期利率变化受多因素影响：虽然缩表可能对长期利率产生一定影响，但历史数据显示，在上一轮缩表中，10年期美债的期限溢价反而有所下降，表明缩表对长期利率的推动作用有限。

2. 缩表对资金流动的影响

• QE提升了流动性：量化宽松政策通过增加超额准备金、推动货币市场基金规模扩大等方式，改善了居民和企业部门的流动性及净资产。
• 缩表可能逆转流动性：在量化紧缩过程中，如果居民部门被迫承担更多国债，可能会导致流动性下降。此外，缩表也可能影响银行放贷能力，进而影响广义货币供应。
• 资金流动影响不确定：缩表对资金流动的影响取决于财政政策与货币政策的协同效应，以及市场对政策走向的预期。相比QE，QT对广义货币的影响预计更加温和。

关键信息

• 当前缩表阶段：美联储准备金占GDP比重下降至13%，联邦基金利率与准备金利率的差值稳定在-7bp。
• 短期国债发行情况：二季度和三季度短期国债净供给较低，导致短端利率维持在低位；四季度和明年供给将上升，推动利率上行。
• SOFR与逆回购利率：SOFR目前低于隔夜逆回购利率约10bp，说明逆回购仍具吸引力；但随着短期国债供给增加，货币市场工具利率可能上行。
• 金融条件指数：在QE和财政宽松背景下，金融条件指数已领先于实际加息行为大幅回升，显示金融体系流动性依然充裕。
• 资金流动路径：QE通过央行购买国债增加超额准备金，财政发债推动资金流向居民和企业部门，从而提升其流动性；缩表可能逆转这一过程。
• 风险提示：美债发行规模超预期、广义货币增速下行超预期。

图表目录摘要

• 图1、图2：准备金变化对联邦基金利率的影响
• 图3、图4、图5：联邦基金利率向其他市场利率的传导机制
• 图6、图7：短期国债存量与货币市场基金规模变化
• 图8：2018-2019年准备金利率的技术性调整
• 图9：货币市场工具利率处于相对低位
• 图10：回购市场成交规模有望回升
• 图11、图12：短期与附息国债净发行规模预测
• 图13：美国10年期国债期限溢价变化
• 图14：美国金融条件指数变化
• 图15、图16：居民部门资产流动性与净资产提升
• 图17：货币市场基金余额增加

结论

美联储缩表对资金利率的影响较为有限，主要体现在短期利率变化不显著，而对长期利率的推动作用也受到多种因素制约。在资金流动方面，缩表可能对居民部门流动性产生一定影响，但整体传导机制较为复杂，影响程度不确定。因此，需密切关注美债发行节奏与市场预期，以评估缩表对整体金融环境的潜在影响。