20180604-申万宏源-信用月报2018年第5期_民企融资难问题难根本改善；城投关注转型_18页_1010kb

信用债市场分析报告（2018年5月）

核心内容概览

本报告为申万宏源研究发布的《信用月报 2018 年第 5 期》，主要分析了2018年5月信用债市场表现及行业动态，涵盖产业债和城投债两大板块，重点探讨了联合授信机制与MLF担保品范围扩大对信用风险的影响，以及城投债合并转型的趋势。此外，报告还提到了信用债风险警示案例，如中弘股份评级下调及多起信用风险事件。

一、信用债一二级市场回顾

1.1 一级市场表现

• 发行情况：5月信用债一级市场发行量和净融资规模转负，较4月份大幅下降。
• 发行品种：短融、中票、公司债（含私募）、企业债、定向工具、资产支持证券共发行4843.99亿元，偿还量为5885.56亿元，净融资规模为-1041.57亿元。
• 行业分布：发行规模较高的行业包括公用事业、建筑、房地产等，其中AAA级债券占比高。
• 典型案例：
  • 18宝钢SCP001（发行面额20亿元，利率3.90%，期限0.14年，发行人宝山钢铁股份有限公司）
  • 18大唐集SCP005（发行面额30亿元，利率4.32%，期限0.74年，发行人中国大唐集团有限公司）

1.2 二级市场表现

• 利差走势：信用利差整体走阔，等级间利差明显扩大，期限利差有所收窄。
• 行业分化：地产、商贸、医药、化工债整体表现较差，电子、机械等制造业类表现较好。
• 收益率变化：
  • AAA级：1Y收益率4.50%，3Y收益率4.65%，5Y收益率4.74%
  • AA+级：1Y收益率4.80%，3Y收益率4.99%，5Y收益率5.10%
  • AA级：1Y收益率5.21%，3Y收益率5.44%，5Y收益率5.55%
  • AA-级：1Y收益率6.46%，3Y收益率6.94%，5Y收益率7.09%
  • A+级：1Y收益率7.50%，3Y收益率7.59%，5Y收益率7.83%
  • A级：1Y收益率6.38%，3Y收益率6.91%，5Y收益率6.80%

二、产业债：两个维度控制信用风险

2.1 市场表现

• 利差上行：5月产业债利差整体上行，短久期利差分化明显，长久期利差上行。
• 行业表现：地产、商贸、医药、化工债整体表现较差，电子、机械等制造业表现较好。
• 风险集中行业：地产、建筑、公用、港口等依赖融资及回款的行业风险相对集中。

2.2 热点解析

2.2.1 联合授信机制

• 目的与适用对象：防止企业多头融资与过度融资，适用于债务规模大、债权人数量多、外部风险影响广的大中型企业。
• 机制内容：
  • 限制过度融资：通过增强信息披露和授信信息互通，实现授信额度透明化。
  • 保护企业利益：防止银行独自抽贷和不履约，通过投票表决机制处理重大事件，对违规银行进行处罚。
  • 影响分析：虽然涉及发债主体比重较高，但授信使用度平均为55%，对正常融资影响较小。

2.2.2 MLF扩大担保品范围

• 措施内容：将AA+、AA级公司信用债纳入MLF担保品范围，以缓和中小企业债流动性。
• 影响分析：
  • 流动性改善：有助于缓解市场恐慌情绪，防止“一刀切”式择券。
  • 核心问题：中小民企与大型国企在基本面与融资能力上存在“剪刀差”，违约风险仍然存在。
  • 趋势：在紧信用环境下，民企融资难问题可能持续，需多角度制度建设逐步改善。

三、城投债：合并转型成为择券首要逻辑

3.1 市场表现

• 利差变化：5月城投债利差整体走阔，尤其以5年期最明显。上半月受信托违约与PPP趋紧影响，下半月因产业债违约担忧而收窄。
• 区域差异：华北地区利差下降幅度较小，东北地区下降幅度最大。

3.2 热点解析

• 融资困境：城投平台融资困难，借新还旧模式难以持续，债务重组成为主要解决方式。
• 合并转型：
  • 原因：解决中小平台融资难问题，统筹无序举债。
  • 趋势：湖南政府债务管理工作领导小组对城投整合问题的细化规范，标志着城投整合转型进入实施阶段。
  • 择券逻辑：由区位转向单个城投平台的定位，如公益性大平台、市场化平台等。
• 建议：投资者应提前研究城投合并转型问题，调整持仓。

四、信用债风险警示

4.1 中弘股份评级下调

• 事件：2018年5月29日，大公将中弘股份主体信用等级调整为B，评级展望维持负面，同时“16中弘01”信用等级调整为B。
• 原因：
  • 房地产调控政策影响，销售收入大幅下降。
  • 项目停工，经营性现金流恶化，资产可变现能力弱。
  • 债务逾期严重，累计逾期债务本息达306,980.17万元。
• 影响：可能面临诉讼、资产冻结、财务费用增加等，影响公司生产经营与业绩。
• 应对措施：公司正在与债权人协商解决办法，计划通过债务重组、资产出售等方式筹措资金。

4.2 其他信用风险事件

• 大连机床：法定代表人被通缉，信用状况受影响。
• 凯迪新能源：重组进展缓慢，部分银行账户被冻结，偿债能力受质疑。
• 上海华信：控股子公司股份被冻结，影响偿债能力。
• 盛运环保：股东股份被冻结，但暂未影响公司正常运营。
• 天威英利：债券违约，正在加快资产处置与重组。
• 中弘控股：累计逾期债务本息达30.7亿元，正在积极协商解决办法。

五、总结

• 产业债：联合授信与MLF担保品范围扩大是控制信用风险的两个维度，有助于缓解流动性压力，但核心问题“剪刀差”仍需通过制度建设逐步解决。
• 城投债：合并转型将成为择券首要逻辑，未来城投平台将更加注重自身定位与资产整合。
• 风险提示：中弘股份等企业面临信用风险，投资者需关注债务重组与资产流动性问题。

六、图表目录

• 图1：5月新发信用债品种分布
• 图2：月度发行、到期及净融资规模（亿元）
• 图3：新发城投债行业分布
• 图4：新发城投债利率分布
• 图5：3年期利差和等级间利差小幅上行
• 图6：信用利差整体走阔，5年AAA级利差下行
• 图7：各行业产业债超额利差
• 图8：1-3年上中下游超额利差
• 图9：华北地区城投债信用利差下降幅度较小（与国债）
• 图10：3年以上城投债信用利差下降幅较小
• 图11：2015年之前与之后发行的城投债间利差上升
• 图12：城投与国债利差月度变动速览
• 图13：城投与中票利差月度变动速览

七、机构与联系人

• 证券分析师：
  • 孟祥娟 A0230511090004
  • 王艺蓉 A0230116070005
  • 李通 A0230117070001
  • 钟嘉妮 A0230513080005
• 联系人：
  • 赵宇璇
  • 邮箱：zhaoyx@swsresearch.com
  • 电话：(8621)23297818×转

八、信息披露

• 分析师承诺：报告由具备执业资格的分析师独立、客观出具，不涉及任何利益补偿。
• 公司信息：隶属于申万宏源证券有限公司，具备证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。
• 销售团队联系人：
  • 上海：陈陶，电话021-23297221，邮箱chentao@swsresearch.com
  • 北京：李丹，电话010-66500610，邮箱lidan@swsresearch.com
  • 深圳：胡洁云，电话021-23297247，邮箱hujy@swsresearch.com

九、法律声明

• 报告用途：仅供申万宏源证券研究所有限公司客户使用，不构成投资建议。
• 免责声明：报告基于公开信息撰写，不保证其准确性或完整性，不承担任何因使用报告内容所导致的损失责任。
• 投资风险提示：市场有风险，投资需谨慎，建议客户咨询独立投资顾问。