20181123-中泰证券-中国人保-601319.SH-中国人保首次覆盖深度报告_财险主业突出_品牌悠久卓越的综合性保险集团_34页_2mb

中国人保投资价值分析总结

核心内容概览

中国人保（601319）作为中国保险行业的领军企业，拥有悠久的品牌历史和显著的市场地位。分析师首次给予“买入”评级，认为公司具备较强的盈利能力和成长潜力。当前股价为6.40元，市值约为253.8亿元。

主要观点与关键信息

1. 集团概况

• 成立时间：1949年10月，是中国保险事业的缔造者。
• 股权结构：财政部持股70.47%，全国社会保障基金理事会持股10.20%。
• 子公司结构：
  • 财险板块：人保财险（68.98%）、人保香港（75.00%）。
  • 寿险板块：人保寿险（80%）、人保健康（95.45%）。
  • 资管板块：人保资本、人保金服、人保投控、人保再保险等（100%）。
  • 其他：人保养老、人保服务、中盛国际等（100%或93%）。

2. 财险业务表现

• 市场份额：2018年上半年原保费收入2047.8亿元，市占率34.04%，为2014年以来新高。
• 业务结构：非车险保费增速达33.5%，占总保费比重首次突破40%。
• 承保盈利：2018上半年非车险承保利润达28.98亿元，同比增长40.1%。
• 费用率优势：人保财险综合费用率低于平安，且费用率构成合理，体现强成本控制能力。
• 费用率构成：
  • 保单获取成本率：2018H为26.36%。
  • 其他承保费用率：5.97%。
  • 行政及管理费用率：2.36%。
• 费用优势来源：
  • 早期布局五级机构，摊销固定成本。
  • 广泛地域覆盖，获取非激烈竞争地区的费用红利。
  • 高人均产能（194万元/人），人力成本率相对较低。
  • 自主渠道占比高，降低佣金支出并获得车商谈判溢价。
  • 获客成本低，客户忠诚度高，转保续保率提升至106.25%。

3. 商车费改与报行合一影响

• 商车费改：进入第三阶段，人保财险在车险市场保持领先地位。
• 马太效应：大型保险公司增速高于中小型，人保市占率提升。
• 报行合一：2018年6月实施，手续费率上限自律协议在8月开始执行。
• 手续费飙升：2018上半年手续费率上升至18.3%，导致所得税率飙升至73.62%，净利润下滑25.46%。
• 预计改善：随着手续费率下降和免税额上限提高，四季度净利润有望改善。

4. 非车险业务潜力

• 非车险增速：2018上半年达33.5%，远高于车险增速（3.90%）。
• 非车险险种：
  • 责任险：近5年复合增速21.9%，平均承保利润率5.4%。
  • 农险：平均承保利润率11.0%，占公司利润18.6%。
  • 意外健康险：2013年以来年均增速36.8%，2018上半年承保亏损收窄至1.5%。
• 未来潜力：
  • 农险将从物化保险转向产量和收入保险，长期盈利优势显著。
  • 责任险在政府补助下增速迅猛，发展空间广阔。
  • 非车险业务集中度高，人保具有先发优势。

5. 寿险业务转型

• 寿险板块：由人保寿险（80%）和人保健康（95.45%）组成，市场份额排名第五。
• 渠道结构优化：
  • 个险渠道占比由2014年的24.2%提升至2017年的40.3%。
  • 代理人规模由2014年的9.5万人提升至2017年的25.6万人，复合增速39.5%。
• 缴费结构优化：
  • 压缩趸交业务，发展高质量期缴。
  • 2017年个险首年期缴占比达92.6%，较去年同期提升45.5个百分点。
• 产品结构优化：
  • 人保寿险传统型保险占比提升，2014-2017年平均占比73.8%。
  • 人保健康以医疗和护理保险为主，2017年两者合计占比达90.1%。
• 业务品质：
  • 13个月保单继续率由2013年的81.0%提升至2017年的93.8%。
  • 25个月保单继续率同步提升，业务品质在同业中处于较优水平。

6. 投资收益表现

• 投资收益：在上市同业中表现领先，2018年中报实现年化5.1%的总投资收益率。
• 投资结构：公司具备良好的大类资产配置能力，投资资产组合中股票和权益基金占比高。

7. 估值与投资建议

• 盈利预测：
  • 2018-2020年归母净利润分别为148.84亿、199.21亿、241.24亿，增速分别为-7.5%、33.8%、21.1%。
  • 归母净资产分别为1485.15亿、1662.90亿、1867.49亿，增速分别为8.0%、12.0%、12.3%。
• 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，公司作为财险行业的领导者，寿险业务转型和价值创造值得期待。

8. 风险提示

• 财险费用率大幅上行：可能导致承保利润率下降。
• 长期债券利率下行：影响投资收益。
• 权益市场大幅波动：影响公司投资组合收益。

重点图表与数据

• 图表1：集团业务板块
• 图表2：集团净利润及增速
• 图表3：集团净资产及增速
• 图表4：分部净利润情况
• 图表5：分部净资产情况
• 图表6：人保财险与行业原保费对比
• 图表7：人保财险原保费市占率
• 图表8：人保财险各险种保费占比
• 图表9：人保财险各险种承保利润占比
• 图表10：人保财险原保费市占率
• 图表11：人保财险净利润情况
• 图表12：人保、平安、太保ROE情况
• 图表13：人保财险总资产情况
• 图表14：人保财险净资产情况
• 图表15：大型保险公司与中小型公司的综合成本率对比
• 图表16：人保、平安、太保综合成本率比较
• 图表17：大型与中小型公司费用率对比
• 图表18：2017H2各业务规模保险公司费用率
• 图表19：2018H1各业务规模车险费用率
• 图表20：人保、平安、太保费用率比较
• 图表21：人保财险费用率构成
• 图表22：人均产能情况
• 图表23：人保财险自主渠道保费占比
• 图表24：人保财险转保续保和保全保足率
• 图表25：人保财险单季度费用率、赔付率、成本率和所得税测算
• 图表26：净利润增加规模敏感性测试
• 图表27：净利润增加率敏感性测试
• 图表28：人保财险非车险险种增速情况
• 图表29：人保财险非车险种承保利润率
• 图表30：中国农险业务保费和增速情况
• 图表31：人保农险业务保费市占率
• 图表32：寿险市场份额排名情况
• 图表33：人保寿险+健康原保险保费及增速
• 图表34：人保寿险渠道结构
• 图表35：寿险公司渠道结构（2017年）
• 图表36：人保寿险个代渠道缴费结构
• 图表37：寿险公司个代渠道缴费结构（2018H）
• 图表38：人保寿险产品结构
• 图表39：人保健康产品结构
• 图表40：人保寿险保单继续率
• 图表41：人保健康保单继续率
• 图表42：寿险公司保单继续率（2017A）
• 图表43：人保寿险代理人规模
• 图表44：人保寿险代理人产能、人均件数
• 图表45：寿险公司个险人力主要指标
• 图表46：人保寿险、人保健康NBV
• 图表47：人保寿险、人保健康EV
• 图表48：人保寿险分渠道NBV占比
• 图表49：人保健康分渠道NBV占比
• 图表50：人保寿险EV变动中预期回报、新业务价值贡献占比
• 图表51：人保健康EV变动中预期回报、新业务价值贡献占比
• 图表52：人保寿险内含价值变动分析
• 图表53：人保健康内含价值变动分析
• 图表54：人保集团总投资资产及增速
• 图表55：保险公司净投资收益率
• 图表56：保险公司总投资收益率
• 图表57：投资资产组合占比
• 图表58：股票和权益基金占比
• 图表59：中国财险和前进保险估值对比
• 图表60：上市寿险公司估值
• 图表61：人保集团分部估值
• 图表62：财务报表及关键指标