20220408-国金证券-乳制品专题分析报告_多重因素共振_乳企净利率提升具备长逻辑_20页_2mb

乳制品行业净利率分析报告总结

核心内容

本报告聚焦于中国乳制品行业龙头伊利和蒙牛的净利率变化，分析其背后的主要驱动因素，并展望未来净利率提升的可能。

主要观点

1. 历史回顾：净利率走势受多重因素影响

• 2009-2016年：伊利净利率稳步提升，从2.7%升至9.4%，而蒙牛提升不明显。
  • 伊利受益于稳定的经营环境、行业扩张、市占率提升、产品结构优化及提价控费策略。
  • 蒙牛因并购项目（雅士利、现代牧业）拖累业绩，毛利率和销售费用率相对较低。
• 2017-2020年：伊利净利率开始下滑，蒙牛小幅提升。
  • 行业需求放缓，液态奶产量出现负增长。
  • 伊利产品结构优化效果减弱，费用投放增加，拖累净利率。
  • 蒙牛在高端产品和结构优化方面持续发力，毛利率改善带动净利率小幅上升。

2. 当前净利率可能进入上行期

• 行业层面：疫情后液奶景气度提升，高端产品受益显著。
  • 伊利、蒙牛的高端白奶（金典、特仑苏）在20-21年间保持20%以上的增速。
  • 低温奶、奶粉、奶酪等高毛利产品持续发力，带动整体毛利率提升。
• 竞争层面：两强转向利润导向，费用投放更理性。
  • 自2021年起，伊利和蒙牛均提出提升利润率的目标，减少恶性价格战。
  • 伊利目标未来3-5年净利率每年提升0.5pct；蒙牛提出2025年实现收入和利润翻倍。
• 奶价层面：奶价大趋势下行，龙头已成功提价。
  • 奶价在2018-2019年上涨，但2020年底两强对小白奶提价5%左右。
  • 随着饲料价格回落，预计2023年乳企将享受奶价回落后的提价红利。

关键信息

产品结构与毛利率

• 产品结构优化是提升毛利率的关键。
• 伊利产品结构中冷饮、奶粉占比高，毛利率优于蒙牛。
• 奶酪、奶粉等高毛利品类增长显著，有助于提升整体毛利率。

费用控制与净利率

• 销售费用率和管理费用率的变化对净利率有显著影响。
• 伊利和蒙牛在2020年后销售费用率明显下降，费用投放更加理性。

奶价周期与成本控制

• 奶价周期对毛利率和费用率有直接影响。
• 奶价上行时，企业通常采取提价和控费策略。
• 随着奶价回落，提价红利将释放，提升净利率。

未来盈利预测

• 伊利预计21-23年归母净利增速分别为24% / 22% / 17%，22年PE为22倍。
• 蒙牛预计22-24年归母净利增速分别为26% / 23% / 17%，22年PE为22倍。
• 两者均具备较强的安全边际，被重点推荐。

风险提示

• 行业竞争加剧可能导致费用率上升。
• 食品安全问题可能影响公司声誉和销售。
• 疫情反复可能限制线下渠道，影响业绩。
• 奶价持续上涨可能增加成本压力。

投资建议

• 伊利和蒙牛在21年以来的营收和利润均表现亮眼。
• 两强在22Q1仍保持双位数增长，预计未来净利率有望稳步提升。
• 高毛利产品（如奶酪、奶粉）持续发力，结构优化和成本控制是提升净利率的核心逻辑。
• 估值合理，具备较强安全边际，建议重点关注。

结构优化与竞争策略

• 伊利：
  • 通过收购澳优，完善产品线，提升奶粉和有机奶市场份额。
  • 在奶粉领域具备深厚积淀，成人粉市占率第一。
• 蒙牛：
  • 通过入股妙可蓝多，成为国内奶酪龙头，市占率约30%。
  • 更重视鲜奶和低温奶，布局巴氏奶市场。

行业背景

• 2008年安全事件后，行业复苏，头部企业逐步恢复。
• 2019年之后，原奶价格温和上涨，但通过结构优化，伊利和蒙牛毛利率未大幅下滑。
• 奶牛数量自2016年起持续下降，饲料价格上涨对奶价形成压力，但预计2022年起供需将有所缓和。

总结

本报告通过历史复盘和多因素分析，认为伊利和蒙牛的净利率有望逐步进入上行期，主要得益于行业景气度提升、产品结构优化、费用控制加强以及奶价回落后的提价红利。未来，两强在高端产品和高毛利领域的持续发力，将为净利率提升提供有力支撑。