乳制品专题分析报告：多重因素共振，乳企净利率提升具备长逻辑_20页_2mb

报告摘要

消费升级与娱乐研究中心：乳制品专题分析报告总结

核心内容

本报告对伊利和蒙牛两家乳制品行业龙头的净利率变化进行了深入分析，探讨了影响乳企净利率的多重因素，包括行业需求景气度、奶价周期、竞争局势及产品结构升级。通过对历史数据的复盘，结合当前行业趋势，报告指出伊利和蒙牛的净利率有望逐步进入上行通道。

主要观点

净利率影响因素：
- 行业需求景气度：行业整体需求的提升可以间接促进产品结构优化，从而提升毛利率。
- 奶价周期：奶价上涨期间，乳企通过提价控费应对，而在奶价回落期，可享受提价带来的毛利率提升。
- 竞争局势：竞争加剧通常导致销售费用率上升，但2021年后两家企业更注重利润导向，费用投放趋于理性。
- 产品结构升级：伊利和蒙牛在高端产品（如金典、特仑苏、奶酪等）的布局，有助于毛利率提升。
历史表现：
- 2009-2016年：伊利净利率稳步提升，主要得益于稳定的经营环境、产品结构优化和提价控费策略；蒙牛则因并购项目拖累和毛利率相对较低，净利率提升缓慢。
- 2017-2020年：行业需求放缓，伊利净利率下滑，而蒙牛因结构优化和部分产品高增长，净利率小幅提升。
当前趋势：
- 行业层面：疫情后消费者健康意识提升，液奶需求回暖，高端产品（如白奶、有机奶、鲜奶、奶酪）增长显著。
- 竞争层面：两家企业自2021年起明确提出利润目标，费用投放更加理性，线下价格战不再频繁。
- 奶价层面：当前奶价因饲料成本上涨而承压，但随着供需关系改善，预计2023年乳企可享受奶价回落后的提价红利。

关键信息

伊利：
- 2021年Q1-Q3，金典增长20%以上，有机系列增速超50%；婴配粉同比增长30%以上，其中金领冠珍护增速超40%。
- 2021年毛销差同比提升1.2pct，主要得益于结构优化、减促控费及提价策略。
- 2022年预计归母净利增速为21.52%，对应PE为22倍。
蒙牛：
- 2021年常温液奶整体增长近16%，特仑苏增长近33%，鲜奶增长近85%。
- 2021年毛销差同比提升0.8pct，主要源于结构优化和雅士利、现代牧业盈利改善。
- 2022年预计归母净利增速为25.93%，对应PE为22倍。
产品结构优化：
- 高端产品（如金典、特仑苏、奶酪）增速显著，毛利率远高于常温液奶。
- 奶酪市场近十年增长8倍，2021年零售端市场规模达123亿元，同比增长34%。
- 婴配粉市场虽受出生人口影响，但整体规模仍保持高位数增长，内资品牌市占率逐步提升。
奶价走势：
- 2018-2019年奶价波动上行，2020年下半年再次上涨。
- 奶牛养殖周期约2年，预计2022年供需关系将有所改善，2023年有望享受奶价回落后的提价红利。

投资建议

伊利和蒙牛在2021年以来均实现营收和利润的双增长，且在高端产品和细分领域（如奶酪、奶粉、鲜奶）持续发力。
两家企业在保障收入的同时提出利润率提升目标，预计未来每年净利率可提升0.5pct。
从估值角度看，2022年伊利和蒙牛的PE分别为22倍和22倍，具备较强的安全边际，重点推荐。

风险提示

行业竞争加剧：若出现价格战，将对费用率和利润产生负面影响。
食品安全风险：食品安全问题将严重损害企业声誉和销售。
疫情反复：可能影响线下渠道的运营，进而影响企业业绩。
奶价持续上涨：饲料价格波动可能对原奶价格造成持续压力。

总结

伊利和蒙牛作为乳制品行业的龙头企业，其净利率的提升受到行业需求、奶价周期、竞争格局和产品结构升级的共同影响。当前，行业景气度提升、产品结构优化、费用投放理性化以及奶价回落后的提价红利，为两家企业净利率的上行提供了有力支撑。未来，随着高端产品持续发力和原奶成本下降，伊利和蒙牛的盈利能力有望进一步增强。

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