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宏观专题：业绩真空期风格如何演绎？

核心内容

本报告分析了A股市场风格切换的逻辑与驱动力，结合历史数据与当前市场环境，探讨了四季度市场风格是否会切换，以及相应的行业配置建议。

主要观点

1. 风格切换的关键因素

• 流动性：当前流动性总体稳健，政策强调跨周期调节，四季度社融增速可能回升，但实体经济融资需求疲弱，流动性宽松的持续性存疑。
• 经济基本面：GDP增速持续下行，PPI高企但CPI低迷，供需缺口短期内难以缓解，经济面临下行压力。
• 企业盈利：前三季度A股盈利增速放缓，上游行业盈利显著好于下游，四季度中下游企业成本压力有望缓解，盈利或向中下游传导。
• 估值水平：A股整体估值合理，但风格分化明显，周期板块估值偏高，消费和成长板块估值处于历史较高分位。
• 市场情绪：成交额放量，市场分歧加剧，资金仍集中在新能源、“碳中和”主线，传统核心资产持仓拥挤度下降。
• 政策催化：政策是风格切换的重要推手，四季度政策重点在于稳价保供和“碳中和”，可能推动部分行业风格切换。

2. 四季度风格切换的可能

• 历史规律：四季度行业表现不一，风格切换往往由政策推动。
• 当前趋势：周期风格已到极致，政策打压煤价后或告一段落，消费、电子有望迎来短期估值修复。
• 配置建议：建议关注高景气板块（新能源、风电、军工）、低估值板块（银行、龙头地产、建材）以及中游制造（如汽车零部件、消费和医药）。

关键信息

• 行业轮动：年初以来，周期、新能源涨幅居前，消费、金融、地产表现偏弱，但近期消费蓝筹股低位上涨，市场风格有切换迹象。
• 风格演变：2010年以来五轮风格切换，小盘风格在2013-2015年占优，2018-2021年成长风格占优，2021年至今小盘风格再占优。
• 估值结构：周期板块市净率位于历史高位，消费、成长板块市盈率处于较高分位，新能源行业估值波动加大。
• 政策影响：四季度政策重点在于房地产信贷调整和“碳中和”支持，可能推动部分行业风格变化。
• 市场情绪：市场成交额放量，情绪分歧加剧，资金集中于高景气行业，传统核心资产配置下降。

风格切换线索

• 历史规律：风格切换通常与经济基本面、流动性、企业盈利和政策催化有关。
• 当前环境：经济下行，流动性总体稳健，企业盈利增速放缓，但部分行业仍具高景气。
• 未来展望：四季度可能迎来风格切换，消费、电子、新能源等板块有望获得短期修复机会。

风险提示

• 经济增长不及预期
• 海外taper节奏不及预期
• 产业景气不及预期

行业配置建议

• 高景气板块：新能源、风电、军工，受政策推动，业绩稳定且成长性强。
• 低估值板块：银行股、龙头地产公司、建材企业，估值和机构配置处于历史底部，有估值修复空间。
• 中游制造：汽车零部件、消费和医药行业，估值逐步回归合理区间，具备结构性机会。

分析师与研究助理简介

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，曾任职于世界银行、泰康资产、华泰证券，发表多篇学术论文。
• 潘京：德邦证券宏观分析师，擅长从宏观视角研究产业变迁，探讨宏观议题对市场的传导机制。

投资评级说明

• 股票投资评级：买入（相对强于市场20%以上）、增持（相对强于市场5%~20%）、中性（相对市场-5%~+5%）、减持（相对弱于市场5%以下）。
• 行业投资评级：优于大市（预期回报高于基准指数10%以上）、中性（预期回报介于-10%~10%之间）、弱于大市（预期回报低于基准指数10%以下）。

法律声明

本报告仅供德邦证券客户使用，不构成投资建议，不保证信息准确性或完整性，分析基于作者职业理解，结论独立客观。未经授权，不得复制、分发或修改本报告内容。