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报告摘要

三生制药（3SBIO INC, 1530:HK）总结

核心内容

三生制药是中国领先的生物制药公司，专注于肾科、肿瘤科和自身免疫性疾病等治疗领域的药物研发、生产和销售。公司于2007年在美国纳斯达克上市，2013年完成私有化，并于2015年在香港重新上市。公司拥有超过50种药品，其中TPIAO、EPIAO、Yisaipu是核心产品，分别用于治疗化疗引起的血小板减少症、慢性肾病贫血以及类风湿关节炎。

主要观点

强劲盈利增长：公司预计2016-2018年归属于股东净利润将分别增长48%、37%、22%，扣非净利润增长33%、34%、22%。
估值溢价：由于公司具有良好的盈利增长潜力和丰富的研发管线，相较于同行应享有估值溢价。
目标价与上涨空间：首次覆盖给予“Outperform”评级，目标价为10.7港币，对应2017年21倍市盈率，有约16%的上涨空间。
产品竞争力强：TPIAO是全球唯一上市的重组人血小板生成素（rhTPO），具备专利保护，预计未来三年平均销售价格下降有限，保持26%的复合增长率。
市场渗透率提升：随着医保政策的完善，重组人促红素（rhEPO）和Yisaipu（依那西普）的市场渗透率有望提升，预计2016-2018年合计销售额保持10%的复合增长，Yisaipu预计实现18%的复合增速。
外延扩张潜力：公司通过并购不断扩展业务，包括单抗疗法和化药领域，净负债权益比率预计从2016年的28%降至2018年的3%，具备进一步杠杆融资和并购的能力。

关键信息

产品及市场表现

产品名称	通用名	适应症	批准年份	医保覆盖	注册类型	亮点
TPIAO	rhTPO	化疗引起的血小板减少症（CIT）、免疫性血小板减少症（ITP）	2005（CIT）, 2010（ITP）	NDRL Type 2（仅限工伤）和7个PDRL	Class 1生物药	中国唯一上市的rhTPO，专利保护至2020年
EPIAO	rhEPO	慢性肾病贫血（CKD）、化疗引起的贫血（CIA）、减少手术患者异体输血	1998（CKD）, 2000（减少输血）, 2001（CIA）	NDRL Type 2（CKD）, 8个PDRL（CIA）, 3个PDRL（减少输血）	Class 2生物药	中国唯一获批三种适应症的rhEPO产品
Yisaipu	etanercept	类风湿关节炎（RA）、强直性脊柱炎（RS）、银屑病	2005（RA）, 2007（RS & 银屑病）	7个PDRL	Class 7生物药	中国TNF抑制剂市场主导者，曾获国家科技奖二等奖
IV Iron Sucrose	铁剂注射	缺铁性贫血	2005	NDRL Type 2	Class 6化学药	口服铁剂的补充，常与EPIAO或SEPO联合使用
SEPO	rhEPO	慢性肾病贫血（CKD）、化疗引起的贫血（CIA）	2001	NDRL Type 2（CKD）, 8个PDRL（CIA）	Class 2生物药	与EPIAO互补，用于不同剂量和渠道

市场趋势与增长预期

TPIAO：预计2016-2018年复合增长率26%，占公司总收入的27%（2018E）。
EPIAO & SEPO：合计销售额预计保持10%的复合增长，受益于透析治疗渗透率的提升和医保政策的完善。
Yisaipu：预计2016-2018年复合增长率18%，受益于医保扩展和公司运营效率提升。

医保与市场渗透

CIT市场：目前仅约10%患者使用rhTPO治疗，医保覆盖扩展将推动渗透率上升。
CKD市场：中国CKD患者约1.2亿，其中3950万患有贫血，透析需求增长将带动rhEPO市场发展。
透析治疗：中国透析渗透率较低，仅为22.7%（2013），预计随着医保政策的实施将逐步提升。

竞争格局与替代品

TPIAO替代品：国际市场上有Nplate和Promacta，但在中国市场尚未上市，预计2018年Promacta可能进入市场。
rhEPO竞争：国内有多个厂商在开发rhEPO仿制药或生物类似药，但目前TPIAO和EPIAO仍具有较强的市场地位。

财务表现

指标	2014	2015	2016E	2017E	2018E
营收（亿元）	1,130.85	1,673.13	2,917.04	3,789.19	4,488.92
同比增长率（%）	29.18	47.95	74.35	29.90	18.47
净利润（亿元）	291.73	526.28	780.91	1,066.47	1,303.38
同比增长率（%）	203.17	80.40	48.38	36.57	22.21
EPS（元）	0.15	0.23	0.31	0.42	0.52
PB（倍）	15.87	3.09	3.03	2.63	2.27
EV/EBITDA（倍）	44.98	27.19	15.05	11.64	9.79

未来发展

并购战略：公司通过并购强化现有业务并拓展新领域，如单抗和化药。
市场拓展：公司将继续扩大医院覆盖范围，提高销售效率，保持核心产品的增长势头。
政策支持：随着医保政策的完善，公司核心产品将受益于更高的市场渗透率和更广的覆盖范围。

总结

三生制药凭借其核心产品的强劲表现和丰富的产品管线，展现出良好的盈利增长潜力。公司未来增长主要依赖于医保政策的推进、市场渗透率的提升以及并购战略的实施。TPIAO和EPIAO作为公司主要收入来源，预计将继续保持增长，而Yisaipu的加入进一步增强了公司在自身免疫性疾病领域的竞争力。公司具备外延扩张能力，估值有望获得溢价，因此被首次覆盖给予“Outperform”评级，目标价为10.7港币。

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