20220825-浦银国际证券-中国生物制药-01177.HK-1H22业绩显韧性_自研+BD持续驱动高效创新_8页

报告摘要

中国生物制药 (1177.HK): 1H22业绩显韧性，自研+BD持续驱动高效创新

核心内容

中国生物制药在2022年上半年（1H22）实现了收入和经调整净利润的同比增长，分别达到5.9%和4.5%。尽管面临疫情反弹和第五批集采的双重压力，公司仍展现出强劲的业务韧性。创新药收入增长显著，同比增长14%，占总收入比例提升至22.9%。公司预计在2024年底前将再上市79个新产品，其中包含10款自研创新药，未来创新药收入占比有望提升至30%甚至60%。

主要观点

业绩韧性：1H22收入增长5.9%至152亿元人民币，创新药收入增长14%。公司通过自研和BD策略有效抵消了集采和疫情对传统业务的影响。
关键产品增长：安罗替尼预计2022全年销售达45-50亿元，销售CAGR为46%；PD-1派安普利单抗预计全年销售增长195%，达到6-6.5亿元，转产将于2023年完成。天晴甘美在医保限制解除后销售增长超预期，预计全年销量增速为50-60%。
创新药发展：未来1-1.5年内，公司有望上市至少三款肿瘤创新药，包括三代rhG-CSF、ROS1抑制剂和ALK抑制剂。2022全年创新药收入预计达72亿元，对总收入贡献提升至24.5%，到2024年将进一步提升至30%。
集采影响递减：集采对整体业务的影响预计继续递减，相关收入风险口约为20%。
财务预测：公司预计2022-2024年营业收入分别增长至295亿元、331.58亿元和372.01亿元，扣除疫苗贡献后的归母净利润分别增长至28亿元、36亿元和43亿元，对应2022-2024年CAGR为23.2%。基于rNPV估值，目标价下调至6.1港元，对应2023年剔除疫苗后的27.9倍PE，与过去三年均值一致。
BD策略：公司现金储备充足（1H22末达222.5亿元人民币），预计未来2-3年将落地10-15个重磅BD项目，聚焦肿瘤、外科/镇痛、肝病和呼吸四大领域。公司全资子公司invox已收购F-Star，其双抗管线中有3款处于临床阶段，其中LAG-3/PD-L1有望2025年上市。

关键信息

财务指标：1H22毛利率为80.5%，略高于预期；销售及分销费用率、管理费用率和研发费用率均与预期一致。
盈利预测：公司预计2022全年收入和扣除疫苗贡献后的净利润分别增长10%和26%，全年收入预计达295亿元，净利润达28亿元。
投资风险：创新药研发失败或进度延误、集采负面影响大于预期。
估值调整：因新冠疫苗接种量减少，科兴对公司的利润贡献将减少，公司目标价下调至6.1港元，对应2023年剔除疫苗后的27.9倍PE。

财务预测及估值调整

项目	2022E（新预测）	2022E（前预测）	变动
营业收入	29,534	31,026	-4.8%
毛利润	23,480	23,679	-0.8%
毛利率	79.50%	76.30%	+3.2%
归母净利润	2,801	2,813	-0.4%
归母净利润（剔除疫苗）	2,801	2,813	-0.4%