20230826-国金证券-千禾味业-603027.SH-零添加势能延续_业绩符合预期_4页_1mb

报告摘要

1. 业绩亮点

• 营收与利润增长显著：2023年上半年实现营业收入1531亿元，同比增长509%；归母净利润257亿元，同比增长1159%；扣非归母净利润256亿元，同比增长1229%。第二季度单季营收712亿元，同比增长338%，归母净利润111亿元，同比增长751%。
• 毛利率提升：2023Q2毛利率达37.4%，同比提升17个百分点，主要受益于包材、运杂费成本下降，且大豆价格下行有望在下半年传导至利润端。

2. 经营分析

• 产品结构优化：主力产品酱油收入同比增长423%，食醋增长36%。零添加酱油持续受益红利，带动食醋等其他产品（如料酒、蒸鱼豉油、蚝油）快速增长，整体其他产品营收同比增长353%。
• 渠道策略调整：直营渠道增速放缓（-18%），主因电商流量下滑及商超恢复缓慢；经销渠道增长强劲，招商加快，显示出渠道多元化布局成效。
• 外埠市场扩张：全国经销商净增556家，浓度指数提升，东部、南部、中部、北部市场增速超50%，区域渗透能力显著增强。

3. 费用管理

• 成本控制：毛利同比大幅提升，成本端改善明确。
• 费用率变化：管理费率因股权激励同比上升1个百分点；费率整体优化，净利率达15.6%，同比提升3.7个百分点。

4. 未来展望

• 零添加战略深化：公司将加快非酱油品类布局，补齐产品矩阵，受益于渗透率提升趋势。
• 渠道与产能扩张：终端网点加速下沉，经销商网络持续扩大，推动销售及市场份额提升。
• 目标达成：多元业务拓展有望支撑股权激励目标完成。

5. 投资评级与预测

• 盈利预测：预计2023-2025年归母净利润分别为54亿、68亿、82亿，同比增长56%、27%、19%，对应PE分别为34倍、27倍、23倍。维持“买入”评级。
• 风险提示：食品安全、新品放量不及预期及市场竞争加剧。

公司基本面（2021-2025E）

• 营收与利润复合增长高：未来五年收入年增速保持30%以上，净利润增长率更达50%以上，ROE稳定在15%-17%区间。
• 估值与流动性稳健：市盈率从2021年的88倍降至27倍，现金流转正，资产负债率可控。

市场表现与投资建议

• 目标价区间：历史推荐目标价在1506元-2376元，多数分析维持“买入”。
• 股价走势相关性弱：过去两年复权股价波动剧烈，与公司基本面驱动呈弱相关，短期业绩增速仍具盈利弹药。