探寻光伏行业“确定性”系列之一：组件环节，从高壁垒到高盈利-20200331-国金证券-23页_2mb

太阳能行业研究总结

核心内容

本报告聚焦于太阳能行业组件环节，分析其在行业集中度提升、技术更新加速、品牌溢价及渠道布局等方面的确定性投资机会。报告指出，随着全球光伏行业逐渐实现平价上网，组件环节的进入壁垒显著提高，行业集中度加速提升，头部企业有望享受超额利润。

主要观点

1. 行业集中度提升：

   • 组件市场集中度持续提升，预计2020年全球组件市场CR5将从2018年的35%提升至45%，CR10将从53%提升至68%。
   • 头部组件企业凭借产品力、历史供货业绩、财务健康水平、全球渠道布局等优势，成为市场主导力量。

2. 技术更新与产品迭代：

   • 组件技术更新提速，包括多主栅、半片、叠焊、大硅片、N型电池等。
   • 头部企业不断推出高效产品，享受产品溢价，提高盈利能力。

3. 品牌与评级溢价：

   • 海外金融机构和保险机构倾向于选择获得高评级的组件供应商，以降低贷款利率和保险费率。
   • 头部品牌在招标中享有溢价，例如中能建的集采开标中，头部品牌组件报价高出约0.11-0.17元/W。

4. 渠道与海外布局：

   • 海外市场组件售价较高，拥有东南亚低成本产能的企业可获得显著毛利率。
   • 布局全球销售的企业销售费用较高，但随着规模扩大，销售费用占比逐步下降。

5. 容配比提升：

   • 容配比（超装比例）逐步提升至1.4-1.5，以提高发电量和系统效率。
   • 主动超配有助于降低LCOE，但需在组件成本与发电量之间寻找平衡点。

6. 疫情对需求的影响：

   • 疫情导致国内外光伏需求释放时间节点小幅推迟，但需求并未消失。
   • 2020年竞价项目并网截止日未调整，全年装机预测维持不变。

关键信息

组件企业推荐

• 隆基股份：601012.SH，CNY，收盘价24.76，市值934亿，2020E PE 13.3，2021E PE 10.6，评级买入。
• 晶澳科技：002459.SZ，CNY，收盘价13.06，市值175亿，2020E PE 12.7，2021E PE 9.9，未评级。
• 晶科能源：JKS.N，USD，收盘价14.85，市值6.64亿，2020E PE 3.1，2021E PE 2.6，未评级。
• 东方日升：300118.SZ，CNY，收盘价11.60，市值105亿，2020E PE 9.1，2021E PE 7.4，未评级。

市场与技术趋势

• 组件技术：多主栅、半片、叠焊、大硅片、N型电池等新技术不断涌现，提升组件效率。
• 海外需求：美国、日本等市场组件售价较高，存在超额利润，且需求延迟而非消失。
• 容配比提升：从1.1-1.15逐步提升至1.4-1.5，提高发电量和系统效率，但需注意限发问题。

风险提示

• 全球疫情超预期恶化
• 国际贸易环境恶化
• 成本下降或需求增长不及预期

图表与数据

• 图表1：2011~2020E年间，光伏组件行业市场集中度显著提升。
• 图表2：前10大组件厂出货量及占比，2017-2020E。
• 图表3：全球前10大组件供应商上榜企业变动不大。
• 图表4：2019-2020年海外大型能源集团部分组件大单情况。
• 图表5：2018-2020年海外大型能源集团布局光伏领域的动作与规划。
• 图表6：BNEF Tier1光伏组件制造商名单1Q20。
• 图表7：BNEF光伏组件制造商分级体系解读。
• 图表8：BNEF财务健康指数排名（Altman-Z）3Q19。
• 图表9：Altman-Z Score计算标准。
• 图表10：PV-Tech组件制造商可融资性排名1Q20。
• 图表11：PV-Tech组件制造商可融资性排名评级与描述。
• 图表12：PVEL光伏可靠性积分卡。
• 图表13：PVEL产品资质认证程序与测试标准。
• 图表14：近年来头部组件企业产品更新迭代速度明显加快。
• 图表15：目前主流组件产品示例。
• 图表16：2016年底以来光伏晶硅电池/组件之效率/功率纪录。
• 图表17：GW级国家数量增加。
• 图表18：2018-2019年前十大组件出口企业（MW）。
• 图表19：2018年前十大中国组件海外市占率。
• 图表20：2019年前十大中国组件海外市占率。
• 图表21：各地区组件价格存在明显差距。
• 图表22：2019年东南亚组件产能及分布（GW）。
• 图表23：头部组件企业海外产能布局。
• 图表24：隆基涉足组件业务后销售费用率显著提升。
• 图表25：每GW组件销售费用较高。
• 图表26：天合光能全球制造、销售与运营布局。
• 图表27：典型一体化组件企业单环节毛利率拆分。
• 图表28：典型一体化组件企业单环节毛利拆分（元/W）。
• 图表29：典型组件企业单组件环节毛利率。
• 图表30：典型组件企业单组件环节毛利率（元/W）。
• 图表31：中能建2020上半年360MW光伏组件集采开标情况。
• 图表32：不同功率段单晶组件价格存在明显差距。
• 图表33：2019年9-10月不同组件项目候选人投标价。
• 图表34：2019年不同规模组件企业开工率对比。
• 图表35：组件企业2018年净利润增速对比。
• 图表36：2018年531前后晶科拿下2个海外组件销售大单。
• 图表37：光伏发电系统各类损耗。
• 图表38：光伏电站超配设计思路。
• 图表39：光伏电站在主动超配后组件限发的原理。
• 图表40：光伏电站在主动超配点实现最低LCOE。
• 图表41：住建部对光伏电站容配比的相关规定。
• 图表42：光伏系统成本构成2016。
• 图表43：光伏系统成本构成2019。

结论

组件环节在光伏产业链中已逐渐成为壁垒最高的环节，头部企业凭借技术、品牌、财务健康和全球布局等优势，有望在行业集中度提升中获得超额利润。随着平价上网的实现和容配比的提升，组件需求将持续增长，为行业带来新的发展机遇。