> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 智谱深度研究报告总结 ## 核心内容 智谱（02513.HK）是一家源自清华大学知识工程实验室（KEG）的独立大模型企业，专注于通用人工智能（AGI）研发。公司以“智能上界 × Token 消耗规模”为核心增长理念，通过模型迭代与工程优化，显著降低部署成本并提升性能，推动其在AI商业化与技术领先方面的双重突破。 ## 主要观点 1. **技术领先与产学研协同** - 智谱自研GLM预训练架构，适配40余款国产芯片，实现软硬协同优化。 - 公司技术团队由院士领衔，具备深厚的知识工程、大模型预训练及数据挖掘经验。 - GLM系列模型持续迭代，2025年蝉联全球开源榜首，成为认知智能的核心定价权持有者。 2. **MaaS平台与商业化能力** - MaaS平台支持语言、多模态、智能体及代码等全面模型矩阵，客户可快速调用、微调及定制应用。 - 平台连接算力、设备、机构及开发者，形成“洞察力飞轮”，推动AI能力向产业端规模化落地。 - 截至2025年6月，平台覆盖约8000家机构客户和8000万台设备，成为商业化能力最强的独立大模型开发商之一。 3. **收入高增与盈利预测** - 2022-2025年公司营收持续高增，2025年达7.24亿元，ARR和调用量显著提升。 - 2026-2028年营收预测分别为30.20亿元、71.08亿元、122.78亿元，对应增速分别为316.9%、135.4%、72.7%。 - 归母净利润预计分别为-46.42亿元、-37.41亿元、-21.28亿元，短期亏损主要由研发与市场投入导致，但为中长期盈利打下基础。 4. **AI浪潮与行业趋势** - AI正推动第四次工业革命，大语言模型成为通用智能范式变革的核心。 - 企业级市场成为商业化核心，云端与本地化部署双轨并行。 - 中国凭借市场规模、场景优势与端侧生态快速迭代，稳居全球第一梯队。 5. **OpenClaw与Token消耗爆发** - OpenClaw定义了智能体执行新范式，推动AI从“对话”走向“执行”，Token消耗进入爆发期。 - 智谱凭借模型与平台优势，有望持续受益于商业化加速与Token消耗增长。 ## 关键信息 - **模型矩阵**：智谱构建了涵盖语言、多模态、智能体及代码的完整模型矩阵，覆盖从端侧小模型到千亿参数旗舰。 - **技术优势**：GLM系列模型在鲁棒性、可控性及幻觉率方面表现优异，GLM-4.6在编码能力上对标Claude Sonnet 4。 - **商业化路径**：MaaS平台支持云端API、本地化部署及端侧集成，推动AI能力向产业端规模化落地。 - **财务表现**：2025年营收同比增长131.9%，但受研发与算力成本影响，净利润仍为负值。 - **未来展望**：智谱计划进一步优化MaaS平台，拓展全参数模型组合，深化消费电子等领域的合作，推动跨设备协作与自适应边缘智能。 ## 业务结构与财务指标 | 年份 | 营业总收入（百万元） | 毛利率 (%) | 云端部署收入 (%) | 本地化部署收入 (%) | |------|------------------------|------------|------------------|---------------------| | 2022 | 724 | 55.00% | - | - | | 2023 | 3,020 | 65.00% | 15.5% | 84.5% | | 2024 | 7,108 | 56.30% | 26.3% | 73.7% | | 2025 | 12,278 | 41.00% | - | - | ## 风险提示 - 技术研发与模型迭代风险 - 商业化落地与收入不确定性 - 算力成本与资源供给风险 - 行业竞争加剧风险 - 数据安全与合规风险 ## 投资建议 - **首次覆盖，给予“推荐”评级**，认为智谱在AI通用化与智能体浪潮中具备稀缺卡位价值，有望持续受益于商业化加速与Token消耗爆发。 ## 产业趋势 - 中国大模型市场进入体系化竞争阶段，市场参与者呈现多元格局，涵盖互联网巨头、模型技术新贵、垂直领域深耕者、AI 1.0转型者及科研机构。 - 开源与闭源模型双轮驱动，推动行业从技术驱动向应用驱动转变，降低AI开发门槛，提升场景理解与执行能力。 ## 估值与盈利预测 | 年份 | 营收（亿元） | 净利润（亿元） | 毛利率 (%) | 费用率 (%) | |------|--------------|----------------|------------|-------------| | 2026 | 30.20 | -46.42 | - | - | | 2027 | 71.08 | -37.41 | - | - | | 2028 | 122.78 | -21.28 | - | - | ## 总结 智谱凭借清华技术底座、顶尖研发团队与领先MaaS平台，成为国内独立大模型领域的标杆企业。公司通过持续的技术创新与商业化落地，实现了营收的快速增长，尽管短期面临盈利压力，但其在AI执行范式变革与Token消耗爆发中展现出强劲的发展潜力。未来，智谱有望在企业级AI市场、智能体生态及多模态融合等方向持续领先，推动AI能力向产业端规模化落地。