20250326-天风证券-养殖业_超级猪周期能否再现__18页_1mb
报告摘要
养殖业：超级猪周期能否再现？
核心内容
本报告分析了当前中国生猪养殖行业的产能变化趋势及猪周期的演变，重点探讨了非瘟（非洲猪瘟）对行业的影响，以及未来猪周期是否能够再现。报告指出，非瘟后猪周期呈现缩短的特征，猪价上行期显著缩短，但行业盈利水平未明显下降。当前产能去化充足，复产难度大幅提升，未来猪价可能面临下行压力，行业盈利或将再度承压。
主要观点
1. 近两轮周期去化幅度足够，复产进程快拖累行业盈利
- 历史猪周期：通常为3-5年一轮，但非瘟后周期缩短，猪价高点持续时间变短。
- 产能去化：过去两轮周期中，官方能繁去化幅度约为10%，且在22、24年猪价上行期间，自繁自养头均盈利分别达到1228.39元/头和681.76元/头（周度），基本与非瘟前持平或更高。
- 产能复产：由于大量猪舍投产和种猪进口，复产进程加快，行业盈利受到拖累。
- 猪舍：过去三年因高盈利吸引大量资本涌入，导致猪舍快速投产，无需等待建设周期即可投苗生产。
- 母猪：20-21年大量种猪进口提升了母猪生产效率，储备了充足后备母猪产能，复产代价较低。
- 生产效率：行业生产效率提升弥补了产能缺口，但受种猪胎龄影响，未来生产效率可能边际下降。
2. 本轮产能去化概率较大，复产难度较前两轮大幅提升
- 资金压力：24年猪价上涨带动盈利，但猪企多数用于降负债，资产负债率仍处于历史高位，现金储备改善有限。
- 产能去化：若行业再度进入亏损，产能去化概率较大，资金承受能力较22-23年弱。
- 复产难度：
- 猪舍：当前产能利用率已达81%，提升空间有限，未来复产需新一轮资本开支，建设周期延长。
- 母猪：优质后备母猪供应边际减少，种猪进口高峰已过，生产效率难以持续提升。
- 行业壁垒：非瘟长期存在，防疫难度加大，固定资产投入增加，导致行业整体复产难度上升。
关键信息
- 非瘟影响：非瘟导致行业高盈利，吸引大量资本投入，形成产能过剩，但同时也提升了行业壁垒。
- 猪价与盈利：2022年和2024年猪价上行期分别为5个月和4个月，盈利水平远低于非瘟前。
- 产能利用率：行业top20猪企产能利用率提升至81%，但仍存在提升空间限制。
- 种猪供应：20-21年种猪进口释放了大量后备母猪产能，但随着种猪进入高胎龄，生产效率边际下滑。
- 成本结构：非瘟后防疫费用和人工成本显著上升，散户头均防疫费用超过20元，人工成本基本维持在500元/头以上。
- 环保要求：非瘟后环保标准趋严，尤其在粪污治理和水污染物排放方面，导致固定资产投入增加。
- 空气过滤系统：TOP52猪企中有63%已加装空气过滤系统，平均投资成本增加约30%。
投资建议
- 重视低估值与预期差：当前生猪板块估值处于历史相对底部，具备显著上涨空间。
- 养殖龙头：推荐温氏股份、牧原股份，其次关注新希望。
- 弹性标的：建议关注华统股份、神农集团、天康生物、巨星农牧、唐人神、德康农牧、新五丰等企业。
- 估值情况：2025年头均市值多数企业处于历史底部区间，存在较大上涨空间。
风险提示
- 养殖疫病风险：非洲猪瘟对行业造成持续影响，防疫能力是企业发展的关键。
- 价格波动风险：猪价、农产品价格波动对农业企业经营影响较大。
- 市场系统性风险：若股市整体波动，可能对农业板块投资产生影响。
- 测算主观性：报告中部分测算具有主观性，需结合实际情况分析。
- 出栏量不及预期风险：疫情、政策或价格变化可能导致出栏量不达预期。
估值与出栏情况对比
| 公司 | 2024年出栏量（万头） | 2024年同比增速 | 2025年预期出栏量（万头） | 2025年预期同比增速 | 24Q3资产负债率 | 25年头均市值（元/头） | 历史头均市值区间（元/头） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 牧原股份 | 7,160 | 12% | 8,500 | 19% | 58% | 2,481 | 2,300-12,000 |
| 温氏股份 | 3,018 | 15% | 3,500 | 16% | 55% | 1,737 | 1,600-9,000 |
| 新希望 | 1,652 | -7% | 1,800 | 9% | 71% | 1,262 | 900-11,000 |
| 德康农牧 | 878 | 24% | 1,100 | 25% | 74% | 885 | — |
| ST天邦 | 599 | -16% | 710 | 18% | 112% | 973 | 700-7,000 |
| 唐人神 | 434 | 17% | 525 | 21% | 65% | 976 | 700-8,000 |
| 新五丰 | 425 | 33% | 500 | 18% | 65% | 1,282 | 700-9,000 |
| 大北农 | 352 | 6% | 380 | 8% | 74% | 1,151 | — |
| 天康生物 | 303 | 7% | 370 | 22% | 50% | 1,240 | 750-9,000 |
| 巨星农牧 | 275 | 3% | 400 | 46% | 61% | 1,816 | 1,300-9,000 |
| 华统股份 | 242 | 5% | 340 | 41% | 74% | 1,169 | 1,000-12,000 |
| 神农集团 | 227 | 49% | 330 | 45% | 62% | 4,294 | 3,700-22,000 |
| 京基智农 | 215 | 16% | 300 | 40% | 28% | 2,240 | 2,000-14,000 |
| 金新农 | 120 | 14% | 150 | 25% | 72% | 1,389 | 1,300-11,000 |
行业走势图
图表目录
- 图1：非瘟前复产顺序
- 图2：非瘟后复产顺序
- 图3：历史猪周期复盘
- 图4：行业自繁自养头均盈利（元/头）
- 图5：蛛网模型
- 图6：行业产能变动决策图
- 图7：不同年份生猪出栏占比（%）
- 图8：产能去化充足，头均盈利与非瘟前无较大出入
- 图9：近10年部分猪企资本开支
- 图10：top20集团平均产能利用率
- 图11：进口种猪数量（头）
- 图12：扩集金字塔
- 图13：二元&三元母猪比例（%）
- 图14：行业psy及msy水平
- 图15：猪企平均资产负债率（%）
- 图16：猪企现金储备情况
- 图17：小猪（50kg以下）月度存栏（头）
- 图18：2009-2024年月度平均猪价（元/kg）
- 图19：2007-2023年月度仔猪均价（元/头）
- 图20：仔猪价格（元/头）
- 图21：曾祖代托繁时间周期
- 图22：后备母猪/基础母猪存栏量
- 图23：不同胎次对母猪繁殖性能的影响
- 图24：散户防疫费用非瘟前后变化情况
- 图25：散户人工费用非瘟前后变化情况
- 图26：存活率对于养殖成本影响的弹性测算
- 图27：33家养猪企业空气过滤系统启用年份
- 图28：全国各地畜禽业水污染物排放BOD5限值对比图（mg/L）
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