城投债2023年中期策略报告：央地博弈下的加速分化期-20230626-兴业证券-34页_1mb

城投债2023年中期策略报告总结

核心内容概览

2023年上半年，城投债行情再次受到追捧，但区域间分化显著。分析师黄伟平与吴鹏，研究助理杨雪芳，对城投债市场进行了深入分析，提出在“资产荒”背景下，城投债成为信用债市场的重要投资标的。然而，随着监管政策的加强和尾部风险的显现，投资者需警惕潜在风险并采取审慎策略。

主要观点与关键信息

1. 城投债上半年行情回顾与分化

• 城投债行情分为三个阶段：
  1. 2023年1月：债市进入调整期，城投债利差走阔。
  2. 2023年2月至5月中旬：城投债再次受追捧，信用利差大幅压缩，呈现“中短久期优于长久期+短久期下沉明显”的特征。
  3. 2023年5月中旬以来：利差被动走阔，但城投债整体仍受追捧。
• 城投债行情分化明显，如AAA级城投债，天津、云南、甘肃等地信用利差处于高位，而安徽、浙江等地则处于低位。

2. 城投政策新常态与分类监管

• 城投政策从“2年偏松，1年偏紧”的周期属性，进入“分类监管”的新常态。
• 政策强调“控增量+稳存量”，对低行政层级、弱资质平台以及财政实力偏弱、债务压力较大的地区实施更严格的监管。
• 城投债发行用途更加聚焦于“偿还带息债务”和“借新还旧”，用于项目建设和补流的规模大幅减少。

3. 土地财政压力与“保刚兑”策略

• 土地财政仍承压，但中央对地方的转移支付有所增加，为新型再融资债的发行提供了想象空间。
• 新型再融资债或可期待，其潜在发行空间超过2万亿元，地方债限额可由中央收回再分配，为债务压力较大的地区提供融资支持。
• 中央和地方对城投债“保刚兑”的意愿仍强，部分弱地区或弱平台可通过协调和腾挪获取流动性支持。

4. 下半年投资策略

• 利多因素：城投债违约风险较低，中央与地方推进债务风险化解，信用债资产荒或将长期存在。
• 潜在压力：政策坚持“中央不救助”原则，对尾部平台和债务压力较大的地区实施严监管，非市场化发行面临估值跳升和再融资压力。
• 投资建议：守住底线思维，聚焦好地区+好平台，适度挖掘票息价值，控制久期，适当博弈超额收益。
• 风险防范：关注弱地区、弱资质城投债的估值回调风险，保持谨慎。

关键图表与数据

城投债信用利差表现

• 1年期：当前信用利差分别为38.07BP（AAA）、44.67BP（AA+）、58.67BP（AA）、189.67BP（AA-）。
• 3年期：当前信用利差分别为36.47BP（AAA）、55.40BP（AA+）、87.90BP（AA）、352.90BP（AA-）。
• 5年期：当前信用利差分别为55.58BP（AAA）、77.58BP（AA+）、115.08BP（AA）、393.08BP（AA-）。

城投债净融资特征

• 2021年以来，中低等级、区县级/县级市平台城投债净融资显著萎缩。
• 分地区：江苏、浙江等城投大户城投债净融资规模相对较高，而云南、甘肃、辽宁等地区城投债净融资规模较低甚至为负。
• 分主体评级：AA-及以下评级平台带息债务余额增速最低，AA等级增速下降幅度最大。

城投债募集资金用途

• 2021-2023年：多数省份城投债募集资金用于偿还带息债务，尤其是东三省、云南、天津等地100%用于偿还带息债务。
• 广东、福建、上海、北京等地区募集资金用途相对宽松，可用于项目建设和补流的比例较高。

风险提示

• 隐性债务化解政策可能有所变化。
• 信用债违约超预期。
• 数据统计可能存在偏差。

结论

2023年城投债市场在“资产荒”背景下再次受到追捧，但区域间分化明显。投资者应关注政策导向与区域差异，守住底线思维，适度挖掘票息价值。同时，需警惕尾部风险与非市场化发行带来的潜在问题，保持谨慎投资态度。