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万润股份：显示材料方兴未艾，推动中长期成长，维持“买入”

核心内容概览

万润股份是一家以先进有机合成及提纯技术为核心的材料企业，主要布局显示材料、环保材料和大健康三大产业。公司在全球高端液晶单体和中间体、沸石材料供应领域处于领先地位，尤其在OLED材料和PI单体方面具有显著优势，未来有望成为推动公司中长期成长的重要引擎。

主要观点

• 显示材料：公司是国内领先的OLED材料供应商，OLED业务快速发展，PI单体和光刻胶单体材料也逐步崭露头角。
• 市场前景：全球FPD（平板显示）市场规模庞大，预计2022年将达到24.5亿美元（PI薄膜）和超过100亿美元（光刻胶）。
• 盈利预测：公司预计2020-2022年归母净利分别为5.10亿元、6.88亿元和8.71亿元，对应PE分别为36X、26X和21X，低于可比公司均值，给予2021年35倍PE，对应目标价26.6元，维持“买入”评级。
• 风险提示：产品需求下滑、行业竞争加剧、产品验证不及预期等。

三大业务板块分析

显示材料

• LCD液晶材料：公司是国内液晶材料龙头企业，具备450吨/年的中间体产能和150吨/年的单体产能，占全球TFT液晶单体市场20%以上。公司是唯一一家同时向德国Merck、日本JNC和DIC三大混晶巨头供应液晶中间体和单体的企业。
• OLED材料：公司是国内较早布局OLED行业的企业之一，已成为国内OLED材料龙头企业。主要客户包括DOOSAN、LG化学、DOW等。九目化学搬迁扩产项目建成后，OLED发光材料产能可达350吨，将推动公司OLED业务快速放量。
• PI单体：公司拥有TFMB、6FDA、BPDA等主流PI单体的生产技术，具备实现国产替代的潜力。随着柔性屏和OLED的快速发展，PI薄膜市场需求持续增长，预计2022年全球市场规模将达24.5亿美元。
• 光刻胶单体：公司具备KrF和ArF光刻胶树脂单体的核心结构式，具备进口替代的竞争力。光刻胶作为电子产业核心原材料，2022年全球市场规模预计超过100亿美元。

产业背景与市场趋势

• 全球FPD市场：2017年全球FPD市场规模约1544亿美元，其中LCD占比84.7%，OLED占比15.3%。LCD市场规模相对稳定，而OLED市场正快速增长，预计2023年全球OLED产能将占全球FPD产能的38%。
• 中国面板产业：中国已成为全球最大的LCD和OLED面板生产国，2017年大陆面板产能超过韩国，预计2022年大陆FPD产能占比将达50%。
• OLED应用：智能手机占据OLED市场主要份额，2019年全球AMOLED智能手机面板出货量达4.7亿片，占整体智能手机面板出货量的27%。OLED材料成本占面板成本的23%，远高于LCD材料的3.5%。
• PI薄膜应用：PI薄膜广泛应用于柔性印刷电路（FPC）、OLED显示、轨道交通、航空航天等领域，预计2022年全球市场规模将达24.5亿美元。

公司竞争优势

• 技术优势：公司具备先进的有机合成及提纯技术，拥有256项专利，其中OLED发光材料专利占70%。
• 客户资源：公司与全球三大混晶巨头保持长期稳定合作，同时与OLED面板厂商如京东方、和辉光电等建立合作关系。
• 产能扩张：公司在建工程和规划产能合计达38.78亿元，涵盖OLED、沸石和医药健康三大领域，助力公司中长期发展。
• 研发能力：公司持续高研发投入，过去五年平均占营收7.5%，2019年达8.75%。三月光电在CPL材料和TADF绿光单主体方面取得突破性进展。

资本开支与在建项目

• 在建工程：2019年达到9.1亿元，同比增长176.6%，主要投入“沸石系列环保材料二期扩建项目”。
• 资本开支：2019年资本开支达8.53亿元，同比增长55.9%。公司三大重点项目总投资达38.78亿元，将推动各业务板块发展。

市场前景与投资建议

• 显示材料：随着LCD和OLED市场的发展，公司显示材料业务有望持续增长，未来净利润规模有望突破7亿元。
• 国产替代：在日韩贸易摩擦背景下，PI薄膜国产替代加速，公司具备关键单体生产技术，有望进入高端市场。
• 投资建议：考虑公司技术积累、市场地位及未来增长潜力，维持“买入”评级，给予2021年35倍PE，对应目标价26.6元。

风险提示

• 需求波动：显示材料需求受终端市场影响，存在下滑风险。
• 竞争加剧：液晶及OLED材料行业竞争激烈，公司需持续保持技术领先。
• 验证不及预期：公司产品在下游厂商的验证进度可能影响市场拓展速度。