深度报告-20250312-国金证券-徐工机械-000425.SZ-改革新程启_矿机焕春时_29页_4mb

徐工机械投资分析总结

核心内容

徐工机械作为国内营收规模第一的工程机械龙头，通过国企改革和品类扩张，持续优化盈利能力。公司吸收合并徐工有限后，整合了土方机械、矿业机械等高毛利产品，提升整体收入结构。随着国内外市场需求共振，公司收入有望在2025-2026年恢复正增长，同时矿山机械板块因头部外资客户订单落地，成为新的增长点。

主要观点

• 国企改革成效显著：公司通过混改、吸收合并、治理改革、市场化考核和股权激励等手段，推动盈利能力提升，2021-2024Q1-Q3毛利率提升7.4pct，净利率提升3.2pct。
• 国内市场回暖：2024年国内挖机内销实现10.05万台，同比+11.7%，进入常态化增长。公司挖机市占率位于行业第二，有望受益于行业复苏。
• 海外市场稳定增长：公司海外收入占比已提升至44.1%，海外业务毛利率高于国内，带动整体毛利率提升。欧美市场有望筑底企稳，新兴市场如东南亚、拉美需求上行，支撑海外收入增长。
• 矿山机械爆发期临近：公司矿山机械产品覆盖全面，技术实力强劲，已获得头部外资客户订单，预计2024-2026年矿山机械收入将实现45.1%、35.9%、33.7%的同比增长。
• 估值提升空间广阔：公司净利率和风险敞口改善将推动估值提升，预计2024-2026年归母净利润分别为59.46亿元、77.99亿元、102.63亿元，对应PE分别为18.66倍、14.23倍、10.81倍，给予2025年17倍PE，对应目标价11.22元，维持“买入”评级。

关键信息

国内市场

• 挖机内销恢复增长：2024年全年挖机内销达10.05万台，同比+11.7%，进入常态化增长。
• 起重机需求企稳：2024年起重机销量处于历史底部，预计2025年将有所回升。
• 更新需求支撑：根据更新周期测算，2025-2027年国内挖机更新需求分别为14.3、19.5、24.9万台，为行业带来增长动力。
• 政策推动设备更新：2024年住房城乡建设部推动建筑和市政基础设施设备更新，加速老旧设备出清，带动更新需求。

海外市场

• 海外收入占比提升：2024H1海外收入达219.0亿元，同比增长4.8%，占比达44.1%。
• 欧美市场筑底企稳：预计2025年欧美地区工程机械需求有望恢复正增长。
• 新兴市场需求上行：东南亚、拉美地区工程机械需求回暖，公司出口有望继续增长。

矿山机械

• 产品覆盖全面：公司矿山机械产品包括矿挖、矿卡、矿用装载机等，技术积累深厚。
• 头部客户订单落地：2024年下半年获得FMG、力拓等头部客户订单，金额达30亿元、8亿元。
• 新能源布局全面：公司矿山机械涵盖纯电动、混合动力、架线、换电等多种技术路线。
• 技术对标国际巨头：公司大型矿挖和矿卡性能与小松、卡特彼勒接近，具备较强竞争力。

盈利预测与估值

• 营业收入：预计2024-2026年分别为903.17亿元、1006.62亿元、1154.58亿元，同比增长-2.7%、+11.5%、+14.7%。
• 归母净利润：预计2024-2026年分别为59.46亿元、77.99亿元、102.63亿元，同比增长+11.6%、+31.2%、+31.6%。
• PE估值：2024年对应PE为18.66倍，2025年为14.23倍，2026年为10.81倍，给予2025年17倍PE，对应目标价11.22元。

风险提示

• 下游需求不及预期：地产、基建需求若未达预期，将影响公司业绩。
• 海外市场竞争加剧：欧美市场复苏不及预期，新兴市场增长可能受阻。
• 原材料价格上涨：可能压缩公司利润空间。
• 汇率波动：影响海外业务利润。

投资建议

• 看好公司未来增长：受益于国企改革、内外需共振及矿山机械放量，公司盈利能力和估值有望提升。
• 维持“买入”评级：基于2025年17倍PE估值，目标价11.22元。