20180826-招商证券-债市每周观点_收益率曲线隐含了什么信息__11页_1mb

债券市场定期报告总结（2018年8月26日）

核心内容概述

本报告主要分析了2018年8月26日债券市场的情况，重点探讨了收益率曲线的变化、流动性环境、国债期货策略以及可转债市场动态。

主要观点

1. 收益率曲线隐含的信息

• 收益率曲线平坦化持续时间长：收益率曲线刚刚经历了一轮史上最长的平坦化时期，国债期限利差短期重新压回45bp以内的可能性不大。
• 短端利率受汇率约束：由于人民币汇率在7.0关口表现出敏感性，央行重启逆周期因子，短端利率下行空间受限。
• 长端利率下行空间收敛：在短端利率受限的背景下，长端利率下行空间较上半年有所收敛。
• 国开债期限利差保护较充分：国开债期限利差高于历史中位数，存在反弹空间，可能将利差压回均值附近（约30bp）。

2. 流动性观察

• 央行流动性操作：上周央行“以长换短”操作，新做MLF对冲逆回购到期，体现流动性仍维持宽松状态以支持宽信用政策。
• 资金面预期平稳：由于月末财政投放效应大于缴税效应，跨月资金面预计仍将维持平稳宽松状态。
• 短期利率下行空间有限：短端利率再度大幅下行空间不大，长端利率也将保持平稳。

3. 国债期货策略

• 推荐跨品种操作：建议短期做陡曲线，中期做平曲线。
• 现券强于期货：国债期货现券表现强于期货，净基差上行，IRR下降。
• 价差参考：当前多2手TF1809同时空1手T1809的价差为100.655。

4. 可转债市场动态

• 市场表现分化：本周可转债市场呈现上涨态势，但受正股影响分化明显。
• 科技板块机会：建议关注科技板块相关个券，提前布局。科技领域三年行动计划及新兴产业发展基金的出台，将推动5G、云计算、新能源及智能汽车等领域的资源聚集。
• 领涨与领跌个券：17桐昆EB、康泰转债、常熟转债等表现较好；18中化EB、国祯转债等表现较差。
• 估值特征：大部分转债转股溢价率位于10%-30%区间，债性和股性较为平均。

关键信息

一、收益率曲线分析

• 历史规律：收益率曲线呈现“陡峭化-平坦化”交错的周期性运动，上一轮“极端平坦化”从2016年底持续至2018年2月，是历史上最长的一次。
• 全球对比：中国国债期限利差在全球处于偏低水平，经名义GDP调整后甚至更低。
• 美债启示：美债收益率曲线继2006年后再次呈现“极端平坦化”，历史上每轮“极端平坦化”均伴随危机，若此规律重现，国内债市可能打开上涨空间。

二、流动性数据

• 货币市场利率：上周五隔夜加权利率2.37%，7天加权利率2.58%，14天加权利率2.66%。
• MLF操作：央行新做1,490亿元1年期MLF，对冲逆回购到期，整体净投放1,890亿元。
• 逆回购到期：本周逆回购到期规模较小，为500亿元，资金面预期平稳宽松。

三、可转债市场回顾

• 指数表现：中证转债指数周涨0.87%，上证指数周涨2.27%，创业板指周涨1.10%。
• 板块表现：非银金融、银行、食品饮料板块领涨，农林牧渔、纺织服装、综合板块领跌。
• 转债估值：转股溢价率和转债平价分布较为均衡，部分转债如17浙报EB、洪涛转债等债性强，而三一转债、康泰转债等股性强。

四、风险提示

• 债券市场：政策刺激超预期、收益率曲线进一步变平或变陡。
• 可转债市场：正股股价不及预期、基本面超预期、股市风格转换、转债估值压缩。

总结

本报告指出，当前收益率曲线处于较长的平坦化阶段，短端利率受汇率约束，长端利率下行空间受限。国开债期限利差保护相对充分，可能迎来反弹。流动性环境仍保持宽松，央行持续以长换短操作，支持宽信用政策。国债期货方面，建议短期做陡曲线，中期做平曲线。可转债市场表现分化，科技板块个券值得关注。整体来看，市场情绪回暖，但短期仍需警惕汇率和政策变化对利率的影响。