20200929-开源证券-志邦家居-603801.SH-公司首次覆盖报告_深耕厨柜二十余载_衣柜_工程渠道再领新征程_25页_2mb

志邦家居（603801.SH）首次覆盖报告总结

核心内容

志邦家居是中国定制厨柜行业的早期开拓者之一，深耕厨柜业务二十余载，逐步拓展至定制衣柜和木门领域，形成全屋定制家居的多品类布局。公司积极应对行业变革，重点发展工程渠道，实现业绩增长。首次覆盖给予“买入”评级，基于其多品类拓展和渠道布局的双重驱动。

主要观点

• 品类拓展：公司以厨柜为核心，衣柜成为新的增长点，木门处于孵化阶段，未来有望通过工程渠道快速放量。
• 渠道布局：工程渠道增长迅速，毛利率提升明显；经销渠道持续扩张，下沉市场优势显著；直营渠道计划向华南市场拓展，增强区域影响力。
• 盈利能力：公司毛利率呈上升趋势，2019年达到38.53%，净利率稳定，ROE保持在17%以上，盈利能力稳步增强。
• 市场前景：家居行业面临流量入口分散化趋势，公司凭借多渠道布局和工程渠道优势，有望在行业中实现弯道超车。

关键信息

1. 公司概况

• 成立于1998年，2017年上市，专注于全屋定制家居。
• 2019年厨柜、衣柜、木门业务收入分别为21.17亿、7.34亿、0.28亿，占比分别为71.5%、24.8%、0.9%。
• 2020年计划进入广州市场，推动华南零售渠道发展。

2. 财务表现

• 收入：2014-2019年营收复合增长率23.1%，2019年营收达29.6亿元，同比增长21.8%。
• 净利润：2014-2019年归母净利润复合增长率25.3%，2019年归母净利润3.3亿元，同比增长20.7%。
• 估值：2020年9月28日，当前股价为30.84元，对应PE为19.8倍，低于行业平均水平。

3. 渠道拓展

• 工程渠道：2019年收入达6.4亿元，同比增长63%；毛利率达42.03%，处于行业领先。
• 经销渠道：2019年收入占比66.6%，同比增长13%；门店数量稳步增加，下沉市场布局领先。
• 直营渠道：2019年收入1.82亿元，毛利率62.9%；2020年计划进入广州市场，以带动华南区域发展。

4. 品类拓展

• 厨柜业务：稳居行业第二梯队，毛利率42.43%，高于行业平均水平。
• 衣柜业务：2019年收入7.34亿元，增速高，毛利率31.62%，仍有提升空间。
• 木门业务：仍处于孵化阶段，收入占比低，但有望通过工程渠道实现快速增长。

5. 股权激励

• 公司股权结构集中，实控人为孙志勇和许帮顺，合计持股48.12%。
• 2019年对高管授予129万股，2020年对中层管理人员授予474.9万股，以提升员工积极性。

6. 行业分析

• 新房市场：竣工缺口回补，渠道下沉成为重要趋势，整装、线上等新渠道兴起。
• 存量市场：翻新需求占比提升，社群营销成为获取流量的重要手段。
• 精装市场：政策支持下，精装房渗透率提升，橱柜等标配产品受益明显。

7. 风险提示

• 商品住宅竣工数据不及预期。
• 行业消费需求回暖不及预期。
• 行业价格战加剧，影响公司盈利能力。

财务预测

投资建议

公司首次覆盖给予“买入”评级，主要基于其在厨柜、衣柜等品类拓展中的良好表现，以及工程渠道的快速发展带来的增长动力。公司估值低于行业平均水平，具备良好的成长性和盈利能力。

图表目录

• 图1：志邦家居厨柜业务起家，逐步形成多品类驱动的业务布局
• 图2：公司收入持续增长
• 图3：2014-2019年公司归母净利润保持较高增速
• 图4：公司衣柜收入占比快速提升
• 图5：橱柜稳健增长，衣柜快速发展
• 图6：经销渠道仍为收入主要来源，工程占比逐步提升
• 图7：经销增长仍较稳定，工程重回高增长
• 图8：厨柜和衣柜毛利率稳中有升
• 图9：经销渠道毛利率稳定，大宗业务毛利率提升
• 图10：公司毛利率有所提升，净利率稳定
• 图11：2019年期间费用率有所提升
• 图12：公司控股股东及实际控制人
• 图13：商品住宅销售面积同比增速触底体现韧性
• 图14：商品住宅新开工与竣工增速缺口有望回补
• 图15：欧派家居、志邦家居的低线城市门店占比相对较高
• 图16：索菲亚电商来源的客流占比逐步提升
• 图17：欧派整装大家居快速拓展
• 图18：约40%的受访者选择拎包入住
• 图19：我国老房二手房装修需求维持较高水平
• 图20：我国老房二手房装修需求比例维持在40%左右
• 图21：我国精装修相关政策逐渐向下传导
• 图22：中国精装房渗透率仍有较大提升空间
• 图23：我国精装房开盘量快速提升
• 图24：我国精装修商品住宅渗透率提升快速
• 图25：橱柜精装房配置率超过90%
• 图26：2019年公司橱柜收入增速有所回升
• 图27：志邦家居橱柜收入规模仅次于欧派家居
• 图28：2014-2019年橱柜业务仍处于稳步开店阶段
• 图29：2019年公司橱柜毛利率显著提升
• 图30：2019年公司橱柜毛利率行业领先
• 图31：公司衣柜收入仍保持高增速
• 图32：2015-2019年定制衣柜业务占比逐年提升
• 图33：公司衣柜门店快速拓展
• 图34：公司衣柜门店持续增加
• 图35：2016-2019年公司衣柜业务毛利率逐步提升
• 图36：行业横向对比，公司衣柜毛利率仍有提升空间
• 图37：公司木门业务仍处于孵化初期
• 图38：2019年公司大宗业务重回高增长
• 图39：公司工程收入规模业务已位于行业前列
• 图40：公司2018-2019年对工程渠道客户结构进行了优化
• 图41：2018-2019年公司大宗业务毛利率显著提升
• 图42：2019年公司大宗业务毛利率行业领先
• 图43：2019年公司大宗业务收入占比约22.2%
• 图44：公司大宗业务收入占比仍处行业中游
• 图45：公司经营性现金流稳定
• 图46：公司应收账款周转率维持健康水平
• 图47：2014-2019年公司经销渠道收入增长稳健
• 图48：2016-2020H1公司经销渠道稳步扩张
• 图49：2019公司经销渠道毛利率回升
• 图50：2019年经销渠道公司橱柜收入占比约19%
• 图51：2019年经销渠道公司衣柜收入占比约30%
• 图52：志邦家居U客软件助力数字化运营
• 图53：志邦家居“云设计”软件推出3.0版本
• 图54：2020年初，公司推出第九代展厅
• 图55：2019年公司直营渠道收入增速回升
• 图56：公司2014-2019年直营渠道毛利率稳定

表格目录

• 表1：公司股权激励覆盖范围广，充分激发员工积极性
• 表2：政策积极助力国内精装房市场发展
• 表3：公司估值低于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级