20200929-华安证券-志邦家居-603801.SH-多品类齐头并进_全渠道乘势争先_32页_3mb

志邦家居总结

核心内容概述

志邦家居自1998年成立以来，深耕厨柜业务20余年，已成为行业第二。公司于2015年引入衣柜业务，2018年推出木门业务，完成了从单一品类向“大定制”布局的转型。2017年公司在A股上市，2019年实施两次股权激励，激发团队活力，推动公司快速发展。2020年Q2公司营收和净利润同比增长分别达到22.22%和21.44%，为定制行业第一。

主要观点

• 品类扩张顺利：公司通过引入衣柜和木门业务，丰富了全屋定制产品线，衣柜业务成为中期成长的重要支撑点。
• 全渠道布局：公司完成了直营、经销、大宗和海外的全渠道布局，其中大宗业务收入占比持续提升，成为主要增长动力。
• 品牌与研发：公司注重品牌营销，签约周杰伦作为品牌代言人，提升品牌影响力。同时，加大研发投入，巩固产品竞争力。
• 盈利预测：预计公司2020-2022年营收分别为34.40/45.34/57.31亿元，归母净利润分别为3.62/4.43/5.57亿元，增长显著。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，预计未来公司有望加速扩张，成为国内一线定制龙头。

关键信息

品类扩张

• 厨柜业务：2019年收入21.17亿元，同比增长9.8%；毛利率42.33%，行业领先。
• 衣柜业务：2015-2019年收入占比从1.89%上升至24.79%，年复合增长率139%；2020年上半年收入同比增长38%。
• 木门业务：2018年推出，2019年收入0.28亿元，同比增长255%；未来重点发展精装渠道。

全渠道布局

• To C渠道：2020年上半年经销收入占比60.15%，直营收入占比5.70%，整体渠道下沉。
• To B渠道：大宗业务收入占比27.49%，同比增长59.27%；毛利率42.03%，行业领先。
• 海外业务：2019年收入占比3.65%，受中美贸易摩擦和疫情等因素影响，增长受限。

品牌与研发

• 品牌营销：公司通过广告投放和品牌代言人提升品牌影响力，形成全国营销传播矩阵。
• 第九代展厅：涵盖7大风格模块，提升终端竞争力，强化产品展示和体验。
• 研发费用率：2015-2019年研发费用率从3.31%上升至4.54%，研发投入位于行业前列。

股权激励与管理

• 股权激励：2019年和2020年分别实施两次股权激励，分别涉及5名高管和210名中层管理人员，旨在提升团队积极性。
• 管理团队：注重团队建设和干部年轻化，拥有丰富的行业经验和市场洞察力。

财务表现

• 财务指标：2020年9月28日收盘价30.84元，对应PE分别为19.05X/15.56X/12.36X。
• 盈利预测：预计2020-2022年营收分别增长16.1%、31.8%、26.4%，归母净利润分别增长9.8%、22.4%、25.9%。

风险提示

• 地产销售及竣工回暖不达预期：影响下游家居市场需求。
• 渠道扩张速度不达预期：可能影响公司增长。
• 疫情反复：可能导致居民购买力下降，影响业绩表现。

财务报表与盈利预测

资产负债表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

结论

志邦家居通过品类扩张和全渠道布局，实现了从厨柜单一业务向“大定制”战略的转型。公司注重品牌营销和研发创新，提升产品竞争力。在管理上，通过股权激励等方式，激活团队潜力，推动公司加速发展。尽管面临一定的风险，如地产销售回暖不及预期、渠道扩张速度放缓和疫情反复，但公司具备较强的市场竞争力和成长潜力，长期看好其发展。