2018年利率债投资策略：回归基本面-20171122-申万宏源-55页-3mb

2018年利率债投资策略总结

核心内容

2018年利率债市场预计将呈现收益率高位震荡的格局，核心关注点包括经济走势、资金利率、配置力量以及三大风险因素。本文从基本面出发，分析了经济、通胀、杠杆率、资金面及配置行为对债市的影响。

主要观点

1. 经济走势：回落至6.7%左右，关注制造业投资

• 2018年中国经济增速预计将回调至6.7%。
• 制造业投资是影响经济走势的关键因素，预计反弹幅度有限，约为7%-8%。
• 经济结构分化明显，核心通胀表现不一，中国消费企稳，欧元区消费反弹，但PPI涨幅预计回落。
• 房地产投资增速回落至3%-5%，但基建投资预计维持在10%-15%区间。

2. 资金利率：整体平稳，关注银行端

• 资金利率整体保持平稳，但银行负债端资金状况是影响资金面的关键。
• 银行间质押回购拆借主体中，银行作为主要拆出方，其负债扩张速度对债市影响较大。
• 2016年以来，资金面趋于紧缩，但随着银行端调整，资金面压力有所缓解。

3. 配置力量：债市走牛并非配置盘单方面推动

• 银行、保险、基金、券商等配置力量在债市走熊时仍有所增持。
• 银行配置国债和政金债比例上升，但受制于资金紧张及政策影响，未必能推动债市走牛。
• 保险配置行为不明显，基金和券商则更具交易型特征。

4. 债券市场：收益率高位震荡，关注三大风险

• 2018年利率债收益率将维持高位震荡，三大风险包括：
  • 制造业投资反弹超预期
  • 监管细则对市场情绪及债券配置的冲击
  • 2季度CPI与PPI表现引发通胀预期升温

关键信息

经济基本面分析

• 全球经济呈现分化趋势，发达国家经济复苏较早，中国则依靠投资和出口带动。
• 中国制造业投资反弹概率大，但受需求下行及去产能影响，反弹幅度有限。
• 房地产投资增速回落，但新开工面积增速反弹，表明结构性变化。
• 消费表现整体企稳，但边际效应减弱，房地产对消费的带动作用下降。

杠杆率与经济动能

• 杠杆率分化影响地区经济表现，美国居民杠杆率低，非金融企业杠杆率接近2008年高点。
• 欧元区政府杠杆率偏高，非金融企业资产负债表修复不彻底。
• 中国居民杠杆率上升，非金融企业资产负债表修复刚开始。

通胀预期

• 当前通胀预期升温，主要受油价上涨及PPI超预期影响。
• 2018年CPI均值预计在2.2%-2.4%，PPI同比涨幅预计低于2%，呈现前高后低走势。
• 1季度通胀预期可能升温，2季度CPI回落及PPI上行可能引发波动。

资金面与货币政策

• 资金面整体平稳，海外因素（中美利差、汇率）和国内基本面共同影响。
• R007隐含加息4次，实体经济融资成本隐含加息2次。
• 货币政策宽松或有助于银行负债扩张，进而推动债市走牛。

配置力量与债市关系

• 银行配置行为与债市走势不完全同步，受资金状况及政策影响较大。
• 保险配置行为不明显，基金和券商更偏向交易型。
• 供需关系并非决定性因素，需关注基本面变化对债市的影响。

债市风险与展望

三大风险

1. 制造业投资反弹超预期：若制造业投资增速超预期，可能带动经济上行，进而推高国债收益率。
2. 监管冲击：监管细则可能对市场情绪及债券配置产生负面影响。
3. 通胀预期升温：2季度CPI与PPI表现可能引发通胀预期继续升温，导致国债收益率上行。

2018年国债收益率预测

• 情形一：经济下行 + 监管和通胀好于预期，10Y国债收益率在3.4%-4%之间。
• 情形二：经济小幅下行 + 监管或通胀扰动，10Y国债收益率在3.6%-4.2%之间。
• 情形三：三大风险齐现，10Y国债收益率可能达到3.8%-4.6%。

总结

2018年利率债市场走势将主要受经济基本面、资金面及政策影响。尽管配置力量在债市走熊时仍有所增持，但债市是否走牛仍需关注银行资金状况、制造业投资反弹幅度及通胀预期变化。收益率预计高位震荡，投资者需警惕三大风险因素对市场的潜在冲击。