20171122-申万宏源-2018年利率债投资策略_回归基本面_55页_3mb

2018年利率债投资策略总结

核心内容

2018年利率债市场预计将呈现收益率高位震荡的格局，核心关注点包括经济走势、资金利率、配置力量及市场风险。报告指出，债市走势将更多地依赖基本面变化，而非单纯依赖资金面或监管政策。

主要观点

1. 经济走势

• GDP增速回落至6.7%左右，主要受制造业投资、出口及房地产投资等因素影响。
• 制造业投资：预计小幅反弹，但幅度有限，约为7%-8%。其反弹与企业盈利改善及产能利用率提升有关，但需警惕需求下行及去产能带来的压力。
• 房地产投资：增速回落至3%-5%，结构上土地成交面积增速回落，新开工面积增速反弹，整体对经济拉动作用减弱。
• 出口：仍为经济增长的重要支撑，但增速放缓。
• 消费：整体企稳，但对房地产的带动减弱，农村消费优于城镇。
• 基建投资：预计回落至10%-15%，受地方政府去杠杆及融资约束影响。

2. 资金利率

• 资金面整体平稳，但存在结构性分化，关注银行端资金状况。
• R007隐含加息4次，实体经济融资成本隐含加息2次，反映利率上行压力。
• 银行负债端：扩张速度偏慢，若货币政策边际宽松，可能带动债市走牛。
• 中美利差高位，人民币汇率高位震荡，居民企业结汇意愿上升。

3. 配置力量

• 银行配置：虽在债市下跌时配置比例上升，但并非债市走牛的决定性因素。
• 保险：配置型特征不明显，非标比重上升。
• 基金：交易型机构，债市走牛时加速增持债券。
• 券商：非典型配置与交易型机构，持债行为受市场情绪影响。
• 供需关系：供给与需求共同影响债市，但供给并非主导因素。

4. 债券市场

• 收益率高位震荡，关注三大风险：
  • 制造业投资反弹超预期
  • 监管细则对市场情绪及配置产生冲击
  • 2季度CPI与PPI表现引发通胀预期升温
• 10Y国债收益率预测区间：
  • 情形一（经济下行+监管和通胀好于预期）：3.4%-4%
  • 情形二（经济小幅下行+监管或通胀扰动）：3.6%-4.2%
  • 情形三（三大风险齐现）：3.8%-4.6%

关键信息

• 经济结构分化：核心通胀表现分化，中国消费企稳，欧元区消费反弹，但近期欧元区核心CPI走弱，美国和日本核心CPI表现一般。
• 杠杆率分化：发达国家非金融企业杠杆率修复较好，但居民去杠杆压力仍存；中国则面临政府加杠杆与非金融企业资产负债表修复尚未完成的双重挑战。
• 通胀预期：年内通胀预期温和上升，但明年CPI与PPI均呈前高后低走势，预计CPI均值为2.2%-2.4%，PPI同比涨幅明显回落。
• 监管影响：资管监管对债市有扰动，但资金面已达到新的平衡，不会出现无序加杠杆行为。
• 货币政策：若央行实行边际宽松，将有助于改善资金面，推动债市走牛。

市场风险与展望

• 信用利差：当前仍处于低位，需关注流动性冲击、监管冲击、城投违约等可能引发信用利差上行的因素。
• 利率债表现：收益率可能高位震荡，若出现超预期因素，仍有冲高的可能。
• 债市调整：与经济改善相关，需关注未来经济趋势及政策变化。

附注

• 研究报告来源：申万宏源研究，数据来源为Wind。
• 分析师资质：分析师具有证券投资咨询执业资格。
• 法律声明：本报告仅供客户使用，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。

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