20140303-广发证券-永辉超市-601933.SH-费用率短暂下降_关注扩张与外延并购_12页_944kb

报告摘要

永辉超市（601933.SH）总结

核心内容

永辉超市在2013年实现营收305.43亿元，同比增长23.73%，归属上市公司股东净利润7.21亿元，同比增长43.51%。公司全年新开门店46家，收入增长主要依赖新店扩张，而非同店增长。预计未来三年（2014-2016），公司每年新增门店将超过55家，收入增长中枢在20%以上，主要增长区域包括华东、华西、北京、河南、安徽。

主要观点

收入增长依赖扩张
- 公司2013年营收增长主要由新店贡献，成熟门店的同店增速和客流增速持续放缓。
- 未来三年，公司计划通过持续开店和潜在并购，维持年收入增长在20%以上。
- 门店储备良好，面积和门店数增速优于2012年水平。
毛利率承压
- 2013年毛利率同比下降0.36pp至19.19%，是近6年首次下滑，主要受食品用品、生鲜毛利率下降影响。
- 福建地区毛利率下滑明显，成为公司毛利率下行的主要拖累。
- 服装品类毛利率虽有所提升，但增速放缓，整体毛利率未来仍有下行压力。
费用率短暂下降，未来压力较大
- 2013年费用率同比下降0.25pp至16.16%，但此下降不可持续。
- 人工、物业运营、租金、折旧费用分别上涨20.44%、24.95%、30.88%、28.94%，对净利率形成持续压力。
- 2014年到期租金压力较大，预计租金上涨将导致同店租金费用额外增长2%-15%。
潜在并购助力扩张
- 公司通过并购地方龙头超市，可快速扩张并缩短培育期。
- 中百集团作为潜在并购对象，公司已增持至10%，未来或继续增持。
- 并购将加速公司向全国市场的渗透。
盈利预测与投资建议
- 调整14-16年EPS预测至0.54、0.68、0.84元。
- 13.01元收盘价对应14-15年PE为24X、19X，估值优势不显著。
- 维持“持有”评级，建议等待更佳投资时机。

关键信息

财务数据概览：
- 营业收入：2013年305.43亿元，2014-16年预计分别为379.64亿元、471.12亿元、582.02亿元。
- 净利润：2013年7.21亿元，2014-16年预计分别为8.82亿元、10.99亿元、13.70亿元。
- EPS：2014-16年预测分别为0.54元、0.68元、0.84元。
- 市盈率（PE）：2014-16年分别为24X、19X、15X。
- 市净率（P/B）：2014-16年分别为3.12、2.68、2.29。
- EV/EBITDA：2014-16年分别为11.09、8.78、7.25。
主要风险提示：
- 门店拓展不达预期。
- 费用快速增长，尤其是租金、人工、物业运营费用。
其他关键点：
- 永辉微店APP上线，推动移动互联转型。
- 公司2013年完成10亿定向增发，加快门店扩张。
- 2014年资本开支预计为23.5亿元，未来三年总资本开支约85亿元。
- 存货周转率有所改善，但剔除生鲜后仍低于行业水平。
- 公司在华东、华西、北京、河南、安徽地区将重点发展，成为未来增长点。